Bank centralny Rosji w gospodarce wojny

Bank Rosji ustabilizował rubla po inwazji na Ukrainę i pomógł państwu utrzymać zdolność finansowania wojny, choć zachodnie sankcje zamroziły znaczną część jego rezerw. Elwira Nabiullina dowiodła sprawności w zarządzaniu kryzysem, lecz jej decyzje nie mogły przywrócić zaufania, od którego zależy przyszłość rosyjskiej gospodarki. Wysokie stopy procentowe, uprzywilejowanie przemysłu zbrojeniowego i rosnący deficyt pokazują, kto płaci za tę stabilizację. Marcin ZARZECKI analizuje, dlaczego sankcje działają powoli i dlaczego rachunku za wojnę nie da się odroczyć bez końca.

.Wojna pełnoskalowa jest testem nie tylko dla armii i dyplomacji, lecz także dla instytucji pieniądza. Bank Rosji przeszedł ten test w sposób, który zdumiewa techniczną sprawnością i zarazem niepokoi jako dowód, że kompetencja monetarna może zostać wprzęgnięta w służbę agresji. Historia czterech lat rosyjskiej polityki pieniężnej to opowieść o granicach ortodoksji w państwie autorytarnym i o cenie, którą płaci gospodarka odcinana od zaufania świata.

Rankiem 28 lutego 2022 roku, cztery dni po rozpoczęciu inwazji na Ukrainę, w gmachu przy ulicy Nieglinnej 12 w Moskwie, skądinąd wzniesionym jeszcze dla Banku Państwowego Imperium Rosyjskiego, zapadła decyzja o podniesieniu stopy kluczowej z 9,5 do 20 procent. Rubel runął do około 120 za dolara. Eksporterów zmuszono do sprzedaży 80 procent przychodów walutowych, ludności ograniczono wypłaty dewiz, przed bankomatami stanęły kolejki, a moskiewska giełda pozostała zamknięta niemal miesiąc. Państwa zachodnie zamroziły w tym czasie około 300 miliardów dolarów rezerw Banku Rosji, mniej więcej połowę tego, co zgromadzono przez dwie dekady naftowej prosperity. Około 210 miliardów euro z tej sumy leży w Unii Europejskiej, głównie w belgijskim depozytariuszu Euroclear.

Ironia polega na tym, że to właśnie Elwira Nabiullina po aneksji Krymu budowała doktrynę „twierdzy Rosja”: ograniczała udział dolara w rezerwach, zwiększała udział złota i juana oraz rozwijała system kart Mir i krajowy odpowiednik SWIFT. Twierdza okazała się jednak mieć mury tylko od wschodu. Aktywa w walutach zachodnich, zdeponowane w europejskich izbach rozliczeniowych, zostały na Zachodzie. I tam je unieruchomiono.

Nabiullina, kierująca bankiem od 2013 roku, uchodziła przed wojną za wzorcową technokratkę. W 2015 roku „Euromoney” uznał ją za najlepszego bankiera centralnego świata. Zachodni komentatorzy porównywali ją, sądzę, że z intencją dwuznaczną, do Hjalmara Schachta, prezesa Banku Rzeszy. W publicystyce zachodniej pobrzmiewa przy tym ton podziwu. Inteligentna kobieta, która trzyma system w ryzach wbrew generałom i oligarchom. Powiem otwarcie, że tego podziwu nie podzielam. Kompetencja bez sprawczości co do celów nie jest cnotą neutralną, jest zasobem, który wspiera reżim. To alibi technokratyczne, przekonanie, że skoro wykonuję pracę dobrze, to nie odpowiadam za to, czemu moja praca służy. Stabilny rubel nie uratował ani jednego mieszkańca Mariupola. Uratował zdolność państwa do finansowania agresji. Podziwiać można technikę. Instytucji, która oddała legalny cel, podziwiać nie sposób.

Jest w tej biografii epizod, który wiele tłumaczy. Według Bloomberga, powołującego się na cztery osoby znające kulisy, w pierwszych tygodniach wojny Nabiullina chciała odejść, lecz Putin odmówił, bo dymisja wyglądałaby na zdradę. Bank centralny tę informację zdementował. Mimo to 18 marca 2022 roku prezydent zgłosił ją na trzecią kadencję. Jeśli relacja jest prawdziwa, mamy do czynienia z czymś więcej niż alibi technokratycznym. To technokracja zatrzymana w służbie, w której odejście staje się aktem politycznym, a pozostanie formą lojalności. W rosyjskich kręgach finansowych mówi się dziś o „problemie 2027 roku”, bo wtedy wygasają kontrakty jej i jej zespołu.

Bank Rosji i cena stabilnego rubla

Stabilizacja przyszła szybko. Latem 2022 roku rubel umocnił się do 50–55 za dolara, najmocniej od 2015 roku, a we wrześniu stopa spadła do 7,5 procent. Nie był to triumf zaufania, lecz arytmetyki. Import się załamał, surowce płynęły po wojennych cenach, a kontrola kapitału uwięziła oszczędności w kraju. Kurs przestał być ceną rynkową i stał się wielkością administrowaną. Prawdziwy dramat przyszedł później, wraz z wojskowym keynesizmem. Wydatki militarne sięgnęły 7–8 procent PKB, łączny impuls fiskalny lat 2022–2024 rosyjski resort finansów oszacował na ponad 10 procent PKB, a bezrobocie spadło do rekordowych 2,1–2,2 procent. Nie z powodu prosperity, tylko mobilizacji, emigracji i demografii. Gospodarka działająca powyżej swoich możliwości produkcyjnych wytworzyła klasyczną spiralę płacowo-cenową. Jako analityk zastrzegam przy tym jedno. Wszystkie te liczby pochodzą od państwa, które prowadzi wojnę i cenzuruje statystykę.

Mniej widowiskowe, a dla eksperta równie wymowne jest to, co stało się z samym rynkiem walutowym. Po amerykańskich sankcjach wobec Giełdy Moskiewskiej od 13 czerwca 2024 roku nie handluje się tam dolarem ani euro. Od tej pory oficjalny kurs rubla bank centralny wylicza z transakcji pozagiełdowych, zawieranych między bankami poza publicznym arkuszem zleceń. Europejski Bank Centralny nie publikuje kursu referencyjnego rubla od 1 marca 2022 roku. Rolę głównej waluty obcej przejął juan, a według danych rosyjskiego banku centralnego w 2025 roku blisko 60 procent eksportu opłacano w rublach, wobec 14 procent w 2021 roku. 

Na spiralę płacowo-cenową Bank Rosji odpowiedział podręcznikowo. Od lipca 2023 roku podnosił stopę, aż 25 października 2024 roku doszedł do 21 procent, najwyżej od dwóch dekad. I tu ujawnił się konflikt, który dla badacza instytucji jest najciekawszym wątkiem tej historii. Siergiej Czemiezow, szef zbrojeniowego Rosteca, ostrzegał w Radzie Federacji, że przy takim koszcie pieniądza nie opłaca się nawet handel bronią, a do krytyki dołączyli Oleg Deripaska i Aleksiej Mordaszow. Za dramaturgią kryje się jednak mechanizm techniczny. Stopa musiała sięgnąć 21 procent, bo znaczna część gospodarki jej nie odczuwała. Kredyt preferencyjny, od subsydiowanej hipoteki po zamówienia zbrojeniowe finansowane na warunkach administracyjnych, przestał reagować na politykę pieniężną. Ciężar dezinflacji spadł więc na tych, którzy preferencji nie dostali, czyli na mały biznes, budownictwo komercyjne i cywilne przetwórstwo. Spór Nabiulliny z Czemiezowem nie dotyczył poziomu stóp. Dotyczył tego, kto płaci rachunek za przywileje przyznane innym.

Od czerwca 2025 roku bank obniżał stopę. Dziesięć kolejnych cięć sprowadziło ją do 14 procent w lipcu 2026 roku. Jedenastego września cykl przerwano. Letni skok cen paliw, pokłosie ataków na rafinerie, wywindował bieżący wzrost cen w lipcu do 11,6 procent w ujęciu zanualizowanym, a inflacja roczna wynosiła na początku września 6,3 procent. Czytam ten komunikat nawet z pewną empatią. Pauza jest w polityce pieniężnej decyzją najtrudniejszą do obrony, bo rynkom nie daje nic, a władzy daje pretekst. To, że Bank Rosji się na nią zdobył, gdy presja Kremla na tańszy pieniądz zelżała, nie dowodzi jednak niezależności. Dowodzi, że niezależność ma tam charakter koncesji, czyli wolno powiedzieć „nie”, kiedy nikt akurat nie pyta. Prawdziwy test przyjdzie, gdy budżet będzie potrzebował taniego pieniądza bardziej niż niskiej inflacji. Obstawiam, że ten moment jest bliski. Sam bank zastrzegł we wrześniu, że wyższy deficyt w nowych planach budżetowych może wymusić ostrzejszą politykę monetarną. Posiedzenie 23 października to wykaże.

Liczby budżetowe nie uspokajają. Wzrost PKB spadł z ponad 4 procent w 2024 roku do około 1 procenta w 2025, a na ten rok bank prognozuje 0–1 procent. Po ośmiu miesiącach 2026 roku deficyt federalny wyniósł 5,8 biliona rubli, półtora raza więcej, niż zaplanowano na cały rok, a od stycznia podstawowa stawka VAT wynosi 22 procent. Według fińskiego instytutu BOFIT produkcja gałęzi przetwórstwa pracujących na potrzeby wojny była w 2023 roku o około 35 procent wyższa niż przed inwazją, a produkcja w pozostałych gałęziach była o 0,4 procent niższa. W 2025 roku zbrojeniówka nadal szybko rosła, podczas gdy niemal cała reszta przemysłu się kurczyła, a produkcja samochodów osobowych nie sięgała nawet połowy przedwojennej. Rosja ogranicza inflację, lecz czyni to kosztem inwestycji, produktywności i przyszłości.

Ciekawe jest też, jak bank radzi sobie z cenzurą statystyki publicznej. W komunikatach coraz częściej powołuje się nie na dane Rosstatu, lecz na „dane o wysokiej częstotliwości” i ankiety przedsiębiorstw, które sam zbiera i interpretuje. To rozsądne rzemiosło analityczne, ale i punkt słabości. Instytucja, która ma kontrolować inflację, staje się zarazem głównym dostawcą wiedzy o niej, a więc także jedynym recenzentem własnych wyników.

Łagodzenie ma też stronę, o której rosyjska debata milczy. Dwa lata lokat oprocentowanych na kilkanaście procent zbudowały nawis oszczędności liczony w dziesiątkach bilionów rubli, który przy spadających stopach zaczyna szukać ujścia. Rosja zna takie nawisy z własnej historii. W grudniu 1947 roku reforma pieniężna wymieniła gotówkę w relacji dziesięć do jednego, a większe wkłady obcięła. W sierpniu 2026 roku środki osób fizycznych w rosyjskich bankach zmalały na razie o 0,2 procent. 

Zamrożone rezerwy i granice zaufania

Równolegle toczy się wojna prawna. W grudniu 2025 roku Unia bezterminowo zamroziła rosyjskie aktywa, odłożyła jednak pomysł opartej na nich „pożyczki reparacyjnej” i sfinansowała 90 miliardów euro dla Ukrainy wspólnym długiem. Bank Rosji pozwał Euroclear w Moskwie i w maju 2026 roku uzyskał w utajnionym procesie wyrok na równowartość około 220 miliardów euro. Euroclear odpowiedział pozwem w Brukseli, Unia pozwoliła sądom państw członkowskich nie uznawać rosyjskich orzeczeń, a Bank Rosji zaskarżył do sądu w Luksemburgu już trzy unijne akty, powołując się na immunitet suwerenny. Oto instytucja, której racją istnienia jest wiarygodność, szuka ochrony w porządku prawnym, który jej własne państwo zbrojnie podważyło. Nie jestem prawnikiem i nie przesądzam wyroku. Mam jednak własne zdanie. Immunitet rezerw banku centralnego nie jest przywilejem Rosji, lecz filarem zaufania państw powierzających aktywa zagranicznym depozytariuszom, w tym Polski. Granica między unieruchomieniem a konfiskatą jest cienka, ale istnieje. Warto jej pilnować nie przez wzgląd na Moskwę. Przez wzgląd na nas samych.

Rzadko się przy tym pamięta, że Moskwa także zamraża. Od marca 2022 roku płatności należne inwestorom z państw uznanych za nieprzyjazne trafiają na tak zwane rachunki typu C, z których bez zgody władz nie można ich wyprowadzić. Dywidendy, odsetki od obligacji i pieniądze ze sprzedaży rosyjskich aktywów zachodnich firm leżą więc w Rosji podobnie jak rezerwy Banku Rosji w Brukseli. Obie strony trzymają zakładników. Różnica polega na tym, że zachodnie unieruchomienie opiera się na prawie, które można zaskarżyć przed niezależnym sądem, i Bank Rosji właśnie z tej możliwości korzysta. Rosyjskie zależy od dekretu prezydenta i zgód rządowej komisji.

Najczystszy eksperyment porównawczy leży po drugiej stronie frontu. Narodowy Bank Ukrainy działa pod ostrzałem i w pierwszych miesiącach wojny finansował deficyt emisją, a mimo to od 2023 roku z tej praktyki zrezygnował, sprowadził inflację z 26 do nieco ponad 5 procent i zgromadził rekordowe rezerwy. Uczciwie dodam, że dziś wypada gorzej od Moskwy. W sierpniu 2026 roku inflacja na Ukrainie sięgnęła 8,1 procent, a NBU podniósł stopę do 16 procent. Nie zmienia to mojej tezy, tylko ją precyzuje. Porównanie nie dotyczy tego, kto ma w danym miesiącu niższą inflację, lecz tego, kto może liczyć na pomoc z zewnątrz, gdy przyjdzie gorszy kwartał. Kijów spodziewa się w tym roku, według NBU, około 87 miliardów dolarów wsparcia międzynarodowego. Moskwa sprzedaje złoto.

Cyfrowy rubel i gospodarka bez zaufania

Najbardziej niepokoi mnie jednak cyfrowy rubel. Od 1 września 2026 roku dwanaście największych banków musi go obsługiwać, a więksi detaliści przyjmować. Portfele prowadzi bezpośrednio bank centralny, więc państwo rejestruje pełną historię transakcji obywatela. Tego samego dnia weszła w życie ustawa pozwalająca eksporterom rozliczać się w kryptowalutach bez limitów. Anonimowość odbierana obywatelowi w kraju okazuje się cenna, gdy trzeba omijać sankcje za granicą. Georg Simmel widział w anonimowym pieniądzu narzędzie emancypacji, uwalniające jednostkę od osobistych zależności. Pieniądz w pełni identyfikowalny, któremu władza może nadać termin ważności albo ograniczyć katalog dozwolonych wydatków, odwraca ten wektor. Tam, gdzie kończy się zaufanie, zaczyna się nadzór. Nie uważam, że pieniądz cyfrowy banku centralnego jest z natury narzędziem opresji, a debata o cyfrowym euro dotyczy także państw spoza strefy euro. O tym, czym się stanie, rozstrzygają szczegóły – kto prowadzi rachunek, kto widzi transakcje, czy gotówka pozostaje realną alternatywą. Rosja rozstrzygnęła wszystkie te kwestie na korzyść banku centralnego.

W badaniu WCIOM z lipca 2025 roku połowa ankietowanych Rosjan nie zamierzała korzystać z cyfrowego rubla, w sondażu państwowego banku VTB z sierpnia 2026 roku aż 62 procent deklarowało gotowość, by eksperymentować z cyfrową walutą. Gdy jednak VTB zapytało o pensję w cyfrowych rublach bez dodatkowych zachęt, zgodziło się 16 procent. Mam regułę wyniesioną z lat pracy nad zbiorami danych. Nie ufam pojedynczej serii, dopóki inna nie powie tego samego. Deklaracja nic nie kosztuje. Pensja kosztuje. Kiedy słowa idą w jedną stronę, a pieniądze w drugą, wiemy, komu wierzyć. Pieniądzom. Piotr Sztompka opisywał kulturę zaufania i kulturę nieufności jako konfiguracje, które same się podtrzymują. Gospodarka wojenna Rosji jest laboratorium tej drugiej. Skoro zaufanie redukuje złożoność i obniża koszty transakcji, to jego substytuty muszą być drogie. W moim przekonaniu to one są najtrwalszym kosztem wojny i będą obciążać rosyjską gospodarkę długo po tym, jak umilkną działa.

Zamrożenie rezerw Banku Rosji zmieniło też globalną politykę rezerw. W latach 2022–2024 banki centralne kupowały ponad tysiąc ton złota rocznie. Narodowy Bank Polski był w 2025 roku i w pierwszym półroczu 2026 roku największym nabywcą na świecie, a na koniec sierpnia miał blisko 648 ton, prawie sto więcej niż w styczniu, przy celu 700 ton. W tym samym czasie Bank Rosji pozbył się około 56 ton. Uderza mnie ta symetria. Jeden bank gromadzi jedyne aktywo, którego nie da się zamrozić, bo ufa, że nigdy nie będzie musiał sprzedawać go w pośpiechu. Drugi sprzedaje je po cichu, bo już musi. Złoto jest tym samym metalem po obu stronach granicy, a różni je tylko to, czy służy jako ubezpieczenie, czy jako ostatnia rezerwa. Nie jest to jednak polska wersja „twierdzy”. Rosja gromadziła rezerwy, by uodpornić się na skutki łamania reguł. Polska dywersyfikuje je, pozostając wewnątrz systemu reguł.

Bank Rosji udowodnił, że sprawną techniką można na lata odroczyć rachunek za zerwanie zaufania. Nie udowodnił, bo udowodnić się tego nie da, że można go anulować. Rubel wymienialny na warunkach państwa, rezerwy dochodzone przed własnymi sądami i gospodarka, której najpewniejszym klientem jest ministerstwo obrony, to nie twierdza. To oblężone miasto, które nauczyło się racjonować wodę.

Kto chce zobaczyć, dokąd ta droga prowadzi, powinien spojrzeć na Iran. Cztery dekady izolacji finansowej nie obaliły tamtejszego reżimu. Wytworzyły za to gospodarkę z kilkoma kursami walutowymi naraz, z inflacją utrzymującą się latami na poziomie kilkudziesięciu procent, z siecią pośredników i spółek fasadowych oraz z emigracją wykształconej młodzieży jako stałym elementem krajobrazu. Sankcje okazały się tam nie wyłącznikiem, lecz środowiskiem, do którego gospodarka się przystosowała, płacąc spadkiem produktywności i skróceniem horyzontu decyzji. Taki scenariusz uważam za realistyczny dla Rosji. Wcale nie zapaść, lecz powolna degradacja jakości gospodarowania, rozpisana na dekadę.

Kadencja Nabiulliny wygasa w 2027 roku. Schacht stracił stanowisko w styczniu 1939 roku, gdy jego ostrzeżenia przed inflacyjnymi skutkami zbrojeń przestały być władzy potrzebne. To, czy rosyjska ortodoksja przetrwa chwilę, w której stanie się niewygodna, pokaże, czym naprawdę była – instytucją czy funkcją. Rezerwy i wiarygodność są aktywami strategicznymi w dosłownym, geopolitycznym sensie. Niezależność banku centralnego nie jest ozdobnikiem, lecz warunkiem, by kompetencja służyła społeczeństwu, a nie władzy. Sankcje nie działają jak wyłącznik, lecz jak korozja: latami niszczą zaufanie, przewidywalność i dostęp do kapitału. Rosyjscy bankierzy centralni są sprawni technicznie. Właśnie dlatego ich historia jest przestrogą, nie wzorem.

Marcin Zarzecki