Agencje ratingowe i Polska bez planu na dług

Agencje ratingowe wydają opinie, które wpływają na decyzje inwestorów i dostęp państw do kapitału. Ich pomyłki i konflikty interesów uzasadniają krytycyzm. Nie zwalniają jednak z odpowiedzi na pytanie, dlaczego Polska nie przedstawia wiarygodnego planu opanowania długu publicznego – pisze Marcin ZARZECKI

.W piątek 6 listopada 2026 r., po zamknięciu rynków, S&P Global Ratings potwierdziła ocenę Polski w walutach obcych na poziomie A-, zmieniła jej perspektywę ze stabilnej na negatywną i obniżyła rating zobowiązań w złotych z A do A-. Tego samego wieczoru Morningstar DBRS, która od 2015 r. dawała nam ocenę o stopień wyższą, ścięła ją do A (low).

Rok 2026 kończymy więc z kompletem. Fitch daje nam A- z perspektywą negatywną, Moody’s A3 po wrześniowej obniżce, S&P A- z perspektywą negatywną. Trzy największe agencje świata postawiły Polskę na tym samym szczeblu i podają ten sam powód. Jest nim budżet bez planu konsolidacji i dług, który rośnie szybciej niż gospodarka.

Mniej uwagi zwrócono na drugą część piątkowej decyzji, a uważam ją za ważniejszą. Dług w złotych S&P oceniała dotąd o stopień wyżej niż walutowy, ponieważ państwo z własną walutą, własnym bankiem centralnym i głębokim rynkiem krajowym łatwiej obsługuje zobowiązania we własnym pieniądzu. Zrównanie obu ocen czytam jako sygnał, że w oczach agencji ta przewaga przestała równoważyć tempo narastania długu.

Czym są agencje ratingowe i skąd pochodzi ich władza?

.W Polsce spór o to, kto zawinił, zaczyna się zwykle, zanim ktokolwiek doczyta komunikat. Wolę zacząć od pytania mniej wygodnego. Kim są ci, którzy nas oceniają, i co naprawdę potrafią zmierzyć? Rating jest opinią. Wyrokiem ani audytem nie jest, choć bywa tak czytany. Opinia ta ma postać kodu od AAA do D. Nasze A- to siódmy stopień od góry, trzy stopnie nad najniższą oceną inwestycyjną, pod którą zaczyna się strefa zwana spekulacyjną.

Socjolog Bruce Carruthers opisał pracę agencji jako zamianę niepewności w ryzyko. Z nieprzejrzystej przyszłości fiskalnej państwa powstaje jedna litera, którą da się wpisać do regulaminu funduszu i do modelu banku. Niklas Luhmann nazwałby to redukcją złożoności. Dzięki niej inwestor z Singapuru kupuje polskie obligacje, choć nie zna ani naszej konstytucji, ani kalendarza wyborczego.

Mechanizm obsługują trzy prywatne firmy, które według europejskiego nadzoru ESMA mają razem ponad dziewięć dziesiątych unijnego rynku ratingów. Timothy Sinclair nazwał je nowymi władcami kapitału. Nikt ich nie wybierał. Ich siła bierze się stąd, że tysiące regulacji, statutów i umów powołuje się na ich oceny jak na fakt, podczas gdy same agencje bronią się w sądach tym, że wygłaszają jedynie opinie. Frank Partnoy zauważył już w 1999 r., że agencje zarabiają na czymś w rodzaju licencji regulacyjnej, którą państwo nadało ich literom.

Tę licencję da się datować. W 1936 r. amerykański nadzór bankowy zakazał bankom kupowania obligacji, które uznane podręczniki ratingowe określały jako spekulacyjne. Od tamtej pory granica między BBB- a BB+ jest granicą prawną, a nie tylko analityczną. W 1975 r. Komisja Papierów Wartościowych i Giełd stworzyła kategorię uznanych agencji i wpisała ich oceny do wymogów kapitałowych domów maklerskich. Potem przyszły umowy bazylejskie i zasady przyjmowania zabezpieczeń przez banki centralne. Po kryzysie Kongres nakazał w ustawie Dodda-Franka usunąć odwołania do ratingów z przepisów federalnych, lecz przyzwyczajenie rynków okazało się trwalsze od paragrafów.

Rodowód tej ogromnej władzy jest skromny. Henry Varnum Poor wydał w 1860 r. przewodnik po amerykańskich kolejach i kanałach, John Moody w 1909 r. zaczął oznaczać obligacje kolejowe literami, a firma Fitch, założona w 1913 r., upowszechniła skalę od AAA do D. Przez pół wieku agencje żyły ze sprzedaży publikacji inwestorom. Na opłaty od emitentów przeszły dopiero w latach siedemdziesiątych, między innymi dlatego, że kserokopiarka uczyniła raporty zbyt łatwymi do powielenia. Odtąd płaci oceniany. Skutki zobaczyliśmy w 2008 r. W pozwie przeciw S&P amerykański Departament Sprawiedliwości przytoczył wiadomość analityka, według której agencja oceniłaby papier hipoteczny nawet wtedy, gdyby ustrukturyzowały go… krowy. Sprawa skończyła się w 2015 r. ugodą na półtora miliarda dolarów.

Socjologia ma na to zjawisko własne pojęcia. Robert Merton opisał w 1948 r. samospełniającą się przepowiednię, a Donald MacKenzie pokazał, że modele finansowe bywają silnikiem, a nie kamerą, czyli zmieniają rynek, który miały tylko opisywać. Rating działa podobnie. Jesienią 1997 r. agencje w ciągu kilku tygodni sprowadziły ocenę Korei Południowej z AA- do poziomu śmieciowego. Kryzysu w ten sposób nie zmierzyły, tylko go pogłębiły, bo każda obniżka zmuszała kolejne fundusze do sprzedaży. Odwrotną lekcję dał maj 2010 r., kiedy Europejski Bank Centralny zawiesił próg ratingowy dla greckich obligacji przyjmowanych w zastaw. Przyznał tym samym, że w chwili próby o wiarygodności długu rozstrzyga bank centralny, a agencja może najwyżej to odnotować.

Polska weszła do tego świata późno i, należy rzec, od dołu. Pierwsze oceny przyszły kilka miesięcy po porozumieniu z Klubem Londyńskim, które zmniejszyło dług odziedziczony po PRL, i tuż przed pierwszą emisją euroobligacji. W czerwcu 1995 r. dostaliśmy od Moody’s Baa3, najniższą ocenę inwestycyjną, a od S&P BB, czyli poziom spekulacyjny. Na A- w S&P czekaliśmy do marca 2007 r. Przypominam o tym dziennikarzom, którzy mówią dziś o A- jak o upokorzeniu. O taką ocenę wciąż zabiega większa część świata.

Unia odpowiedziała na kryzys nadzorem ESMA, a w 2013 r. osobnym reżimem dla ratingów państw. Agencja musi z góry podać kalendarz przeglądów na dwanaście miesięcy i ogłaszać decyzje w piątki po zamknięciu rynków. Stąd polskie piątkowe wieczory z ratingiem. Agencje nie mają zamiłowania do dramaturgii, po prostu brukselski przepis daje rynkom weekend na ochłonięcie. Słabym punktem pozostaje niezależność. W 2016 r. ESMA nałożyła na Fitch 1,38 miliona euro kary za przekazywanie spółce matce informacji o ratingach państw przed ich publikacją. Trzy lata później ta sama agencja zapłaciła 5,13 miliona euro, ponieważ jej akcjonariusz zasiadał w radach ocenianych spółek. W 2021 r. karę 3,7 miliona euro dostały europejskie spółki Moody’s. Wobec przychodów tych firm to kwoty symboliczne, ale pokazują, że problemy z niezależnością opinii pojawiają się dosyć często.

Agencje mylą się także w swoich rachunkach. Kiedy w sierpniu 2011 r. S&P jako pierwsza odebrała Stanom Zjednoczonym ocenę AAA, Departament Skarbu wytknął jej błąd rzędu dwóch bilionów dolarów. Agencja do błędu się przyznała i obniżkę utrzymała. Rentowności amerykańskich obligacji w kolejnych tygodniach spadły, bo inwestorzy uciekali wtedy właśnie do długu, któremu obniżono ocenę. Mamy też własne doświadczenie. W styczniu 2016 r. S&P obniżyła Polsce ocenę z A- do BBB+ i uzasadniła to stanem instytucji, a nie finansów. Złoty osłabił się jeszcze tego samego wieczoru, a rząd nazwał decyzję niezrozumiałą. W październiku 2018 r. S&P cofnęła tę decyzję. Ratingi oparte na ocenie polityki są kruche, bo polityka zmienia się szybciej niż metodologia. Te, które wynikają z arytmetyki budżetu, trzymają się dłużej. Ratingi Polski w 2026 r. należą do drugiej z tych kategorii.

Co rating Polski mówi o długu publicznym?

Od nadania Polsce oceny A2 w 2002 r. Moody’s nie obniżała jej aż do 18 września 2026 r. Tego dnia obniżyła ocenę, pisząc o trwałym pogorszeniu siły fiskalnej. Spodziewa się deficytu sektora w okolicach 7 procent PKB w 2026 i 2027 r., mimo wzrostu gospodarczego wynoszącego 3,7 procent w tym roku. Pisze o procyklicznej polityce fiskalnej ostatnich lat i o ograniczonej woli lub zdolności władz do odbudowy buforów w dobrych gospodarczo czasach. Odnotowuje też, że rosnąca część długu powstaje poza krajową regułą, czyli głównie w funduszach Banku Gospodarstwa Krajowego. Konstytucyjny limit 60 procent PKB liczymy według definicji krajowej, która tej części zadłużenia nie obejmuje. Uważam to za najsłabsze dziś ogniwo naszych reguł fiskalnych.

Fitch policzył w sierpniu, że dług sektora wzrośnie z 59,7 procent PKB w 2025 r. do 72,7 procent w 2028 r., przy medianie 58,1 procent dla krajów z oceną A, i wprost napisał o braku wiarygodnego planu konsolidacji w Polsce. Prognozuje deficyt 6,9 procent PKB w tym roku, 6,7 w przyszłym i 6,1 w 2028 r., przy medianie 3 procent w grupie państw o podobnej ocenie. Odsetki mają w 2028 r. pochłonąć 6,8 procent dochodów sektora, podczas gdy u państw z tej kategorii jest to 5 procent.

S&P dodała, że deficyt pierwotny, około 4 procent PKB, należy do najwyższych w Unii Europejskiej, a dług netto przekroczy 70 procent PKB do 2029 r., wobec 53 procent w 2025 r. Tak szybkie pogorszenie należy jej zdaniem do najpoważniejszych na świecie. Agencja zostawia też otwarte pytanie, czy limity zadłużenia zdołają ten wzrost powstrzymać.

Wszystkie trzy agencje zakładają przy tym, że przed wyborami parlamentarnymi w 2027 r. konsolidacji nie będzie. Moody’s liczy na nią dopiero później i oczekuje, że dług ustabilizuje się na poziomie 70–75 procent PKB. Zapowiada kolejną obniżkę, gdyby miał wyraźnie przekroczyć 75 procent.

Mniejsze agencje bywały dla nas łaskawsze, ale i to się zmienia. DBRS zrównała się z wielką trójką. Przy ocenie A ze stabilną perspektywą pozostała berlińska Scope, jedyna europejska agencja, którą Europejski Bank Centralny dopuścił w 2023 r. do swojego systemu oceny zabezpieczeń. Japońska JCR, ważna dla inwestorów kupujących nasze obligacje w jenach, potwierdziła w marcu A w walucie obcej i A+ w złotych. Nie biorę tego za dowód, że Nowy Jork się myli. Metodologie różnią się wagą przykładaną do wzrostu i do długu, a rynek i tak słucha największych agencji ratingowych.

Obronność pojawia się w każdym z trzech komunikatów, polaryzacja polityczna również. Wspólny mianownik jest jednak inny. To deficyt, który trzeci rok z rzędu przekracza 6 procent PKB przy dobrej koniunkturze. Za 2025 r. wyniósł 7,2 procent. Skalę widać w danych GUS. Deficyt sektora wzrósł ze 104,5 miliarda złotych w 2022 r. do 283,6 miliarda w 2025 r., a wydatki publiczne doszły do 50,9 procent PKB. W planie przesłanym Brukseli jesienią 2024 r. rząd obiecywał 5,5 procent w 2025 r., 4,5 w 2026 r., 3,7 w 2027 r. i mniej niż 3 w 2028 r. Projekt budżetu na 2027 r. zakłada 7,1 procent, a sama obsługa długu ma kosztować 107 miliardów złotych. Rada Fiskalna oceniła we wrześniu, że projekt nie zawiera działań konsolidacyjnych, a ryzyko przekroczenia przez dług progu 55 procent PKB jest bardzo wysokie. Agencje oceniają zatem zaniechanie. W latach wzrostu nie odbudowano buforów i nie pokazano ścieżki, z której inwestor wyczytałby, kiedy dług przestanie rosnąć.

Rynek obligacji i wiarygodność planu naprawy finansów

Mam do tych ocen kilka zastrzeżeń i sądzę, że należą one do debaty publicznej. Agencje nie wyprzedzają rynku. Rentowność polskich obligacji dziesięcioletnich wynosiła w dniu decyzji S&P około 6,1 procent, rok wcześniej 5,3 procent. Inwestorzy wystawili nam negatywną perspektywę dużo wcześniej, i to w cenie pieniądza, która w odróżnieniu od litery kosztuje. Samą decyzję S&P rynek długu przyjął spokojnie, a rentowności wzrosły dopiero kilka dni później, po danych o inflacji w Stanach Zjednoczonych. Kto uważa rating za przyczynę wyższych odsetek, myli kierunek zależności. Jedno i drugie ma to samo źródło, czyli budżet bez planu.

W komunikatach agencji ratingowych jest też coś, co w polskiej dyskusji umyka. Wszystkie trzy agencje podkreślają odporność gospodarki i wzrost wyższy niż u państw o podobnej ocenie, a Fitch przypomina, że w 2024 r. Polska stała się wierzycielem netto wobec zagranicy. Tak nie wygląda kraj nad przepaścią. Polska ma z czego spłacać dług. Przestała natomiast pokazywać, jak zamierza go ustabilizować, i za to dostała negatywną perspektywę.

Ostatnie zastrzeżenie kieruję do nas samych. Opowieść, że płacimy cenę bezpieczeństwa, jest prawdziwa w połowie. Obok obronności agencje wymieniają ochronę zdrowia, wydatki socjalne i rosnące odsetki. Gdyby chodziło tylko o czołgi, rynki patrzyłyby na nas łagodniej. Widzą jednak, że pod hasłem bezpieczeństwa finansujemy także transfery socjalne i że nikt nie zamierza rozliczyć tego w perspektywie wieloletniej.

.Co z tego wynika? Negatywna perspektywa oznacza w języku S&P prawdopodobieństwo obniżki w ciągu dwóch lat wynoszące co najmniej jedną trzecią. Ocena BBB+ nie byłaby katastrofą, co pokazały lata 2016–2018. Wtedy jednak powodem było potknięcie instytucjonalne, które dało się naprawić. Dziś powodem byłaby trajektoria długu, a tej nie odwraca się jednym komunikatem. Wiele funduszy ma w regulaminach progi ratingowe, więc każdy stopień niżej zawęża krąg nabywców obligacji państwa, które w samym 2027 r. chce pożyczyć brutto 565 miliardów złotych.

Jak powinien wyglądać plan, którego brak wytykają agencje? Nie będę dyktował rządowi pozycji budżetu. Mogę powiedzieć, po czym inwestor pozna, że plan jest wiarygodny. Musi obejmować cały sektor, razem z funduszami poza budżetem. Musi też obowiązywać przez więcej niż jedną kadencję, a więc wymaga konsensusu politycznego. Dodam uwagę z doświadczenia w RPP. Im luźniejsza polityka fiskalna w czasie wzrostu, tym ostrożniejsza musi być polityka pieniężna, a rachunek za brak koordynacji płacą kredytobiorcy.

Agencje ratingowe są sędziami bez togi. Nikt ich nie powołał, nie składają przysięgi, a ich pomyłki z 2008 r. kosztowały świat bardzo dużo. Mam wobec nich tyle krytycyzmu, ile wypada mieć każdemu, kto tamten rok pamięta. Mimo to trzy zespoły analityków, pracujące według różnych metodologii, doszły w ciągu kilku miesięcy do tego samego wniosku. W socjologii nazywamy to triangulacją i traktujemy jako potwierdzenie wiarygodności wniosku.

.Rating nie ocenia narodu ani jego pracowitości. Ocenia, czy rządzący potrafią przedstawić wieloletni plan równoważenia budżetu i trzymać się go dłużej niż do najbliższych wyborów. Dopóki takiego planu nie ma, kategoria ratingu pozostanie taka sama albo będzie niższa. O zbliżającej się zmianie ratingu dowiemy się najpierw z rentowności obligacji, a komunikat z agencji ratingowej w Nowym Jorku ukaże się jako następstwo tego faktu.

Marcin Zarzecki