Rewolucja w Banku Japonii. Po trzydziestu latach tani jen przechodzi do historii

Jeden procent w Europie oznaczałby nadal łagodną politykę pieniężną. W Japonii jest symbolem końca trwającego trzy dekady eksperymentu z niemal darmowym pieniądzem, zerowymi stopami procentowymi i bankiem centralnym skupującym obligacje na niespotykaną skalę. Decyzje podejmowane dziś w Tokio dotyczą jednak nie tylko jena i japońskiej gospodarki, ponieważ mogą zmienić kierunek przepływu globalnego kapitału, podnieść koszt finansowania państw i przedsiębiorstw oraz wpłynąć na rentowności obligacji także w Polsce – pisze Marcin ZARZECKI

.Niebywałe, 16 czerwca 2026 roku Rada Banku Japonii, czyli Policy Board, podniosła stopę procentową do jednego procenta. Liczba, która w Europie nie zwróciłaby niczyjej uwagi, w Japonii oznacza koniec epoki. Takiego poziomu nie widziano tam od 1995 roku, czyli od czasów, gdy większość dzisiejszych analityków rynku była w szkole podstawowej.

Decyzja zapadła stosunkiem głosów siedem do jednego; przeciw był Toichiro Asada, opowiadając się za utrzymaniem stopy. Posiedzeniu, po raz pierwszy od 1998 roku, odkąd Bank działa w obecnym reżimie prawnym, nie przewodniczył gubernator. Kazuo Ueda przebywał w szpitalu, przedstawił swoje stanowisko na piśmie, nie brał udziału w głosowaniu; obrady poprowadził wicegubernator Ryozo Himino, a konferencję prasową – wicegubernator Shinichi Uchida. Zatrzymuję się na tym szczególe dłużej, niż wypadałoby w krótkim tekście, bo uważam go za najciekawszą rzecz, jaka wydarzyła się tego dnia. Bank centralny drugiej gospodarki Azji podjął historyczną decyzję bez osoby, która w powszechnym odbiorze tę instytucję uosabia. Kurs jena drgnął, umocnił się tego dnia nieznacznie, do 160,22 za dolara, a Nikkei zamknął się blisko pół procent wyżej. Rynek przyjął rozstrzygnięcie jako potwierdzenie własnego oczekiwania.

Warto zestawić dwie daty, bo to zestawienie mówi więcej niż większość komentarzy do tej decyzji. Ostatni raz stopa Banku Japonii stała na jednym procencie we wrześniu 1995 roku. W kwietniu tego samego roku jen osiągnął swój powojenny rekord siły, 79,75 za dolara, poziom, którego nigdy potem nie zobaczył. Dziś, przy tej samej stopie, dolar kosztuje ponad sto sześćdziesiąt jenów. Ta sama liczba w narzędziu, waluta warta połowę tamtej. Cena pieniądza wróciła do punktu wyjścia. Wartość pieniądza nie wróciła nigdzie i to jest właściwa miara tego, co się w międzyczasie wydarzyło.

Właściwa zagadka jest jednak inna. Bank Japonii zacieśnia politykę pieniężną w momencie, w którym inflacja bazowa jest poniżej celu. Czerwcowe dane, ogłoszone 24 lipca, pokazały wzrost cen ogółem o 1,7 procent rok do roku i inflację bazową, liczoną z wyłączeniem świeżej żywności, na poziomie 1,6 procent. To piąty miesiąc z rzędu poniżej dwuprocentowego celu. Miara oczyszczona zarówno ze świeżej żywności, jak i z energii, którą Bank traktuje jako najlepszy przybliżony pomiar inflacji bazowej, wyniosła 1,7 procent.

Podręcznikowy odruch podpowiada, że w takiej sytuacji stóp się nie podnosi. Odruch jest jednak błędny i warto zrozumieć, dlaczego. Jen, który w dniu czerwcowej decyzji kosztował 160,22 jena za dolara, do końca lipca osunął się w okolice 164 jenów za dolara, osiągając czterdziestoletnie minimum, czyli najniższy poziom od 1986 roku, a Goldman Sachs przesunął na początku lipca swoją prognozę dwunastomiesięczną ze 155 do 165, uzasadniając to trwałą różnicą stóp, presją fiskalną i właśnie stopniowością japońskich podwyżek.

Wojna na Bliskim Wschodzie, która wybuchła pod koniec lutego, zdążyła już przeprowadzić rynek ropy przez pełen cykl. Brent sięgnął ponad 126 dolarów pod koniec kwietnia, na początku lipca spadł poniżej 71, czyli do poziomu sprzed konfliktu, po czym w ciągu trzech tygodni odbił o blisko czterdzieści procent, sięgając blisko 97 dolarów i cofając się w okolice 90 po weekendowym zawieszeniu wzajemnych uderzeń. Japonia pokrywa importem ponad 87 procent swojego zapotrzebowania na energię, a wartość importu ropy wzrosła o blisko 60 procent rok do roku. Bank centralny, który miałby czekać, aż ta cena ustali się na jakimś poziomie, czekałby w nieskończoność. Najmocniejszy argument, choć w komentarzach najrzadziej przywoływany, jest następujący: ceny producentów rosną w Japonii o 7,1 procent rok do roku, najszybciej od początku 2023 roku, przy inflacji bazowej 1,6 procent. Klin między jedną a drugą liczbą wynosi pięć i pół punktu procentowego. Oznacza to, że przerzucenie kosztów na gospodarstwa domowe jeszcze nie nastąpiło, ale jest to kwestią kwartałów, nie lat. Bank Japonii nie reaguje więc na inflację, którą widzi w danych. Reaguje na inflację, którą widzi w projekcji, oraz na kanał, którym ta inflacja nadejdzie – przez kurs.

To tylko jeden aspekt sprawy i powód, dla którego wracam do tego przypadku w rozważaniach o naszej własnej polityce monetarnej. Mandat banku centralnego formułuje się w kategoriach krajowego wskaźnika cen. Transmisja w gospodarce otwartej biegnie przez kurs walutowy, którego w mandacie nie ma. Bank, który czeka na potwierdzenie w krajowym CPI, zawsze spóźni się o tyle, ile wynosi opóźnienie przełożenia kursu na ceny, tj. w Japonii szacowane na trzy do sześciu kwartałów. Rynek swapowy wyceniał w połowie lipca około osiemdziesięciu procent szans na kolejną podwyżkę, do 1,25 procent, w październiku; jeszcze tydzień wcześniej było to około siedemdziesięciu. Ankietowani przez Reutersa analitycy lokują ten ruch między październikiem a grudniem. Nie mam wątpliwości, po której stronie leży ryzyko.

Japonia jest dla analityka monetarnego tym, czym Islandia dla geologa, czyli miejscem, w którym procesy zachodzące gdzie indziej powoli i niewidocznie można obserwować w pełnej skali. Sądzę, że wszystko, co reszta świata robiła po 2008 roku, Japończycy zrobili wcześniej. Zerowa stopa procentowa – 1999 rok. Luzowanie ilościowe – 2001 rok, na osiem lat przed Rezerwą Federalną. Agresywne rozszerzenie bilansu pod hasłem odbudowy oczekiwań inflacyjnych – 2013 rok, za gubernatora Haruhiko Kurody. Ujemna stopa procentowa – styczeń 2016. Kontrola krzywej dochodowości – wrzesień 2016. Za każdym razem instrument prezentowano jako nadzwyczajny i czasowy. Za każdym razem zostawał na lata.

Wyjście zaczęło się dopiero w marcu 2024 roku. Bank Japonii zlikwidował wtedy jednocześnie ujemną stopę, kontrolę krzywej i program zakupu funduszy ETF. Potem 0,25 procent w lipcu 2024, 0,5 procent w styczniu 2025, 0,75 procent w grudniu 2025, 1 procent w czerwcu 2026. Dwadzieścia pięć lat wchodzenia, dwa i ćwierć roku wychodzenia i to wyjście wciąż nie jest zakończone, bo realna stopa procentowa pozostaje ujemna. Sami członkowie Rady szacują stopę neutralną w okolicach dwóch procent, co znaczy, że po trzydziestu latach eksperymentu Bank jest dopiero w połowie drogi do punktu, w którym polityka pieniężna przestaje być łagodna.

Najważniejszy wniosek z tego eksperymentu nie dotyczy jednak instrumentów, lecz oczekiwań. Japońska deflacja nie była zjawiskiem cenowym, tylko reżimem oczekiwań, czyli socjologicznie uchwytnym przekonaniem gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, że ceny i płace nie rosną, wbudowanym w negocjacje płacowe, politykę cenową firm i strukturę oszczędności. Bank centralny walczył z tym przekonaniem przez ćwierć wieku, używając kolejno wszystkich narzędzi, jakie wymyślono, i nie zdołał go przełamać własnymi siłami. Przełamał je dopiero zewnętrzny szok, globalna fala inflacyjna lat 2021–2023. Kto uważa, że bank centralny może dowolnie kształtować oczekiwania, niech przestudiuje japońskie dwadzieścia pięć lat. Kto uważa, że oczekiwań nie da się zakotwiczyć, niech przestudiuje to, co stało się potem.

.Nie znaczy to jednak, że reżim runął w całości, i tu wchodzi zmienna, którą Bank Japonii traktuje jako właściwy test, czyli płace. Trzeci rok z rzędu wiosenna runda negocjacyjna shuntō kończy się wynikiem powyżej pięciu procent. Ostateczne zestawienie konfederacji związkowej Rengō, ogłoszone 3 lipca, dało 5,01 procent, czyli 16 400 jenów miesięcznie, przy czym sama podwyżka płacy zasadniczej, oddzielona od automatycznych awansów stażowych, wyniosła 3,50 procent. W firmach poniżej trzystu pracowników, gdzie przez trzydzieści lat nie działo się nic, wynik 4,69 procent jest najwyższy od 1992 roku. Kraj, w którym płace nominalne stały w miejscu przez pokolenie, negocjuje je dziś w tempie z czasów bańki.

Dopisuję do tego drugą liczbę, bez której pierwsza wprowadza w błąd. Płace realne spadły w 2025 roku o 1,3 procent, czwarty rok z rzędu, bo ceny konsekwentnie wyprzedzały wynagrodzenia. Reżim oczekiwań pękł zatem po stronie nominalnej, a w doświadczeniu gospodarstwa domowego jeszcze nie. To jest właśnie ten stan pośredni, w którym bank centralny musi decydować, dysponując danymi mówiącymi dwie rzeczy naraz. Japoński spór o tempo normalizacji czytam więc nie jako spór o modele, lecz o to, którą z tych dwóch liczb uznaje się za opis rzeczywistości.

Wszystko to ma cenę, którą Japonia płaci właśnie teraz. Suma bilansowa Banku Japonii wynosiła na koniec czerwca około 640 bilionów jenów. Był to najniższy poziom od pierwszego kwartału 2020 roku. Od szczytu z początku 2024 roku Bank zredukował ją o blisko 117 bilionów jenów, czyli o ponad piętnaście procent. Brzmi to imponująco, dopóki nie zestawi się tej liczby z japońskim PKB. Bilans banku centralnego wciąż odpowiada mniej więcej całorocznej produkcji kraju. Dla porównania Rezerwa Federalna operuje bilansem rzędu jednej piątej amerykańskiego PKB, Europejski Bank Centralny – rzędu dwóch piątych. Proporcja japońska pozostaje bez precedensu wśród dużych banków centralnych, mimo dwóch lat zacieśniania ilościowego.

Bank pozostaje przy tym posiadaczem mniej więcej połowy pozostających w obiegu obligacji skarbowych własnego państwa: około 518 bilionów jenów z ponad tysiąca bilionów. Baza monetarna kurczy się w tempie blisko czternastu procent rocznie, ale redukcja portfela odbywa się w żółwim tempie, bowiem skalę zakupów zmniejszano o 400 miliardów jenów kwartalnie do marca 2026, potem tempo spowolniono do 200 miliardów kwartalnie do marca 2027, z docelowym poziomem około 2 bilionów jenów miesięcznie od kwietnia 2027. To nie jest wyprzedaż. To wygaszanie rozłożone na dekady.

Do tego dochodzi arytmetyka. Bank centralny, który sfinansował zakupy obligacji o kuponie bliskim zeru, płaci dziś odsetki od sald rezerw banków komercyjnych według stopy jednoprocentowej i rosnącej. W roku fiskalnym 2025 koszty z tego tytułu sięgnęły około 2,7 biliona jenów wobec 1,3 biliona rok wcześniej i mają przewyższyć dochody odsetkowe z portfela. Po jednej stronie rachunku wyników stoi portfel o niskiej i wolno rosnącej dochodowości, po drugiej koszt odsetkowy, który rośnie natychmiast po każdej decyzji. Wynik będzie ujemny tym bardziej, im dalej pójdzie normalizacja. Bank centralny może funkcjonować z ujemnym kapitałem i technicznie nie ma z tym problemu. Problem jest polityczny. Instytucja, która przez lata nie odprowadza zysku do budżetu, a w skrajnym scenariuszu musi prosić o dokapitalizowanie, wchodzi w rozmowę z parlamentem z pozycji dużo słabszej.

Najbardziej spektakularna zmiana zaszła jednak nie w banku centralnym, lecz obok niego. Premier Sanae Takaichi, która objęła urząd jesienią 2025 roku i w lutowych wyborach uzyskała dla swojej koalicji dwie trzecie izby niższej, zapowiedziała dwuletnie obniżenie ośmioprocentowej stawki podatku konsumpcyjnego od żywności do jednego procenta (jednego, a nie zera, aby obejść przebudowę oprogramowania kas fiskalnych). Oznaczałoby to ubytek dochodów rzędu pięciu bilionów jenów rocznie.

W tegorocznym budżecie o wartości 122,3 biliona jenów koszty obsługi długu wzrosły o 10,8 procent, do 31,3 biliona, przy założonej stopie 3,0 procent, najwyższej od dwudziestu dziewięciu lat. To jest właśnie moment, w którym polityka pieniężna zaczyna być pozycją w ustawie budżetowej.

I tu japońska historia przestaje być japońska. Przez trzydzieści lat jen był walutą finansującą świat. Przy zerowym koszcie pieniądza japońskie fundusze emerytalne, ubezpieczyciele i banki eksportowały kapitał na wszystkie rynki globu. Kiedy krajowa dziesięciolatka daje ponad dwa i pół procent, ten kapitał zaczyna wracać do domu. W pierwszym kwartale 2026 roku japońscy inwestorzy sprzedali amerykański dług za 29,6 miliarda dolarów. To jest właściwy powód, dla którego decyzje podejmowane w Tokio powinny nas obchodzić w Warszawie – rentowności polskich obligacji ustalane są także tam, w sposób pośredni, ale całkiem realny. Świat, w którym japoński kapitał przestaje szukać rentowności za granicą, jest światem strukturalnie droższego pieniądza dla wszystkich pozostałych.

Że nie jest to figura retoryczna, wiadomo dokładnie od 5 sierpnia 2024 roku. Bank Japonii podniósł wtedy stopę o piętnaście punktów bazowych; był to najmniejszy z możliwych ruchów, zapowiedziany i w pełni oczekiwany. Nikkei stracił tego dnia 12,4 procent, najwięcej od 1987 roku, z rynku wyparowało sto trzynaście bilionów jenów, indeks zmienności w Chicago poszedł powyżej sześćdziesięciu, a przecena objęła aktywa nieposiadające z Japonią nic wspólnego. Nie dlatego, że ktokolwiek zmienił zdanie o Japonii. Dlatego, że przez trzydzieści lat tani jen finansował pozycje na całym świecie, a koszt tego finansowania jest wielkością, o której nikt nie myśli, dopóki się nie zmieni. Dźwignia jest niewidoczna do chwili, w której trzeba ją zwinąć.

Japończycy mają na to zresztą własną nazwę i jest ona dla socjologa pieniądza pouczająca. Pani Watanabe, statystyczna gospodyni domowa zarządzająca oszczędnościami rodziny, weszła do słownika rynków walutowych jako określenie detalicznego inwestora, który pożycza w jenie i lokuje za granicą. Kategoria wzięta z porządku domowego stała się terminem technicznym globalnych finansów, ponieważ lepszego nie było. Trudno o czystszy dowód na to, że polityka stopy procentowej jest instytucją społeczną, a nie parametrem, oraz że ćwierć wieku darmowego pieniądza przebudowuje nie tylko bilanse banków, lecz także sposób, w jaki gospodarstwo domowe myśli o własnych oszczędnościach.

Zostaje kwestia ustrojowa, w mojej ocenie najciekawsza. Obecna premier należy do szkoły reflacyjnej i przez lata publicznie sprzyjała luźnej polityce pieniężnej. Jej rząd będzie decydował o nominacjach, a kadencje obu wicegubernatorów wygasają miesiąc przed kadencją gubernatora, która kończy się w kwietniu 2028 roku. Jeden z nowych członków Rady, powołany w tej kadencji, głosował w czerwcu przeciw podwyżce, a kolejna nominatka tej samej premier, Ayano Sato, publicznie ocenia, że przekonanie o trwałości japońskiej inflacji nie jest jeszcze mocne. Kalendarz personalny jest zatem instrumentem polityki pieniężnej, choć nie występuje w żadnym podręczniku. Do lipcowych wytycznych dopisano zaś zdanie o wadze „właściwego prowadzenia polityki pieniężnej w koordynacji z Bankiem Japonii”. Zdanie jest w swojej treści niewinne i każdy rząd mógłby je podpisać. Rynek odczytał je jednak dokładnie tak, jak odczytuje się takie zdania od stu lat, czyli jako sygnał, że rząd chciałby mieć coś do powiedzenia w sprawie tempa podwyżek. Nacisk na bank centralny rzadko przybiera formę polecenia. Znacznie częściej przybiera formę uprzejmego sformułowania w dokumencie, którego nikt nie musi wykonywać.

A jednak Bank Japonii podniósł stopy w tygodniu, w którym rząd finalizował ekspansję fiskalną, wbrew znanemu publicznie stanowisku premier i na posiedzeniu bez udziału gubernatora. Więcej, przy tej samej decyzji dwaj członkowie Rady, Hajime Takata i Naoki Tamura, zgłosili sprzeciw wobec opisu perspektyw cenowych, uznając go za zbyt ostrożny, podczas gdy trzeci głosował przeciw samej podwyżce. Rada była więc podzielona. Nie pierwszy raz, bo w kwietniu ta sama Rada utrzymała stopę na poziomie 0,75 procent stosunkiem sześciu głosów do trzech, przy czym trzej członkowie chcieli podwyżki natychmiast. Dwa miesiące później mniejszość okazała się większością. Wyciągam z tego wniosek, przy którym będę obstawał, obserwując polską rzeczywistość i status NBP: niezależność banku centralnego nie jest deklaracją ani przymiotem osoby. Jest procedurą. Mieszka w ustawie, w trybie powoływania, w kolegialności organu, w obowiązku publikowania rozkładu głosów i zdań odrębnych.

.Pozwolę sobie na uwagę filozoficzną. W japońskiej estetyce istnieje pojęcie ma, tj. interwału, przerwy, pustego miejsca, które nie jest brakiem treści, lecz jej częścią. Tempo, w jakim Bank Japonii prowadzi normalizację, czyli ćwierć punktu procentowego raz, najwyżej dwa razy w roku, z długimi miesiącami bezruchu, jest niemal doskonałą ilustracją tej zasady. Argument na rzecz tej powolności jest zresztą poważny i wypada go przytoczyć rzetelnie. Brzmi mniej więcej tak: ćwierć punktu co pół roku, z dojściem do półtora procenta w pierwszej połowie 2027, pozwala zdusić presję cenową i przeciwdziałać osłabieniu jena, nie wywracając przy tym rynku obligacji, na którym bank centralny wciąż siedzi jako największy właściciel. Przy bilansie równym rocznemu PKB i przy rządzie deklarującym ekspansję każde szybsze tempo grozi tym, że normalizacja polityki pieniężnej wywoła przecenę, którą trzeba będzie gasić, czyli tą samą interwencją, od której się odchodzi. To nie jest argument z tchórzostwa. To argument z sekwencji.

Osobiście odpowiadam na niego tak: sekwencja ma sens, dopóki zmienna, na którą się czeka, stoi w miejscu. Przy kursie na czterdziestoletnim minimum i cenach producentów wyprzedzających konsumenckie o pięć i pół punktu procentowego różnica między precyzją a zwłoką staje się kosztowna, bo każde opóźnienie podnosi wysokość podwyżki, która ostatecznie okaże się konieczna. Nierobienie niczego jest decyzją o skutkach równie realnych jak podwyżka. Nie znam banku centralnego, który by kiedykolwiek został ukarany przez rynek za zbytnią ostrożność w porę i nie znam takiego, któremu darowano by ostrożność po czasie.

Ostatni tydzień lipca dopisał do tego sporu argument, którego sam bym nie wymyślił. W czwartek 30 lipca, kilkanaście godzin przed decyzją Rady, na rynku walutowym pojawiło się japońskie ministerstwo finansów, a dane Banku Japonii sugerują, że na obronę kursu poszło wtedy nawet blisko pięćdziesiąt dziewięć miliardów dolarów. Jen, który tego samego dnia dotknął 163,73 za dolara, czyli czterdziestoletniego minimum, wrócił nazajutrz do 157,57. Nie była to pierwsza taka próba w tym roku. W maju władze japońskie wydały na ten sam cel 11,7 biliona jenów, około siedemdziesięciu trzech miliardów dolarów, po czym kurs spokojnie wrócił tam, skąd wyszedł.

Tym razem jednak zdarzyło się coś, czego w tej historii nie było od dwudziestu ośmiu lat. W piątek do operacji przystąpiły Stany Zjednoczone, a w poniedziałek 3 sierpnia potwierdziły to oba resorty, japoński i amerykański, zapowiadając przy tym, że nie zawahają się jej powtórzyć. Jest to pierwsza wspólna interwencja japońsko-amerykańska w obronie jena od 1998 roku i pierwsze skoordynowane działanie obu państw na tym rynku od 2011 roku, kiedy G7 działała w kierunku dokładnie odwrotnym, osłabiając jena po trzęsieniu ziemi. Podstawą było wspólne oświadczenie ministrów finansów obu krajów z września 2025 roku, dopuszczające interwencję wobec nadmiernej zmienności, wynegocjowane przez stronę japońską przez pięć lat. Osobno odnotowuję szczegół, który mówi o zmianie reguł więcej niż sama operacja, bo to amerykański resort skarbu, za pośrednictwem nowojorskiego Fedu, uprzedził banki, że tego dnia interwencja jest możliwa. Interwencja walutowa działa o tyle, o ile zaskakuje. Uprzedzenie rynku jest posunięciem, którego podręcznik nie przewiduje, a uprzedzenie go przez państwo trzecie nie występuje w nim w ogóle.

Mechanika jest równie pouczająca jak sam fakt. Nowojorski Fed, działając na rachunek skarbu, sprzedawał euro i kupował jena, czyli Waszyngton umacniał jena wobec waluty trzeciej, a Japonia otrzymała jednocześnie dostęp do repo Rezerwy Federalnej dla zagranicznych władz monetarnych, dzięki czemu mogła pożyczyć dolary pod zastaw amerykańskich obligacji zamiast je sprzedawać. Cała konstrukcja została zaprojektowana tak, aby obrona jena nie oznaczała wyprzedaży amerykańskiego długu. Tu leży odpowiedź na pytanie, dlaczego Waszyngton nagle zainteresował się kursem cudzej waluty. Nie z uprzejmości sojuszniczej, lecz dlatego, że największy zagraniczny wierzyciel Stanów Zjednoczonych, broniąc się przed własną słabością walutową, sięgnąłby prędzej czy później po jedyne aktywo, jakie ma pod ręką.

Wyciągam z tego dwa wnioski i oba są dla mnie ważniejsze niż sama decyzja o stopie. Pierwszy, że jeżeli bank centralny prowadzi normalizację w tempie ćwierć punktu na pół roku, kanał kursowy nie znika, tylko przechodzi pod zarząd resortów finansów, w tym przypadku dwóch. Drugi, że układ, w którym waluta i obligacje tanieją jednocześnie, odwraca podręcznikową zależność, bo zwykle podwyżka stóp walutę umacnia, a jeżeli jej nie umacnia, znaczy to, że rynek czyta wzrost rentowności nie jako zacieśnienie, lecz jako niepokój o stan finansów państwa. Interwencja tego nie zmienia, bo zmienia cenę, nie zmieniając ani różnicy stóp procentowych, ani stanu budżetu. Kupuje się tygodnie. Płaci się rezerwami, a od lipca ceną jest także sytuacja, w której o kursie własnej waluty rozmawia się z sojusznikiem.

Zbieram wnioski, bo to nie jest tekst o Japonii, tylko o nas. Deflacja jest droga nie wtedy, gdy trwa, lecz wtedy, gdy trzeba z niej wychodzić. Jeżeli oczekiwania cenowe zostaną raz zakotwiczone poniżej celu, ich odkotwiczenie zajmuje pokolenie i wymaga zewnętrznego wstrząsu. To argument za symetrycznym traktowaniem odchyleń po obu stronach celu, także po tej wygodniejszej politycznie. Kurs walutowy jest kanałem transmisji, którego nie unieważnia fakt, że nie występuje w definicji celu. Gospodarka otwarta importuje politykę pieniężną świata w tempie zależnym od struktury swojego handlu i koszyka energetycznego. Japonia, pokrywająca importem niemal całe zapotrzebowanie na energię, uczy się tego dziś w wersji dotkliwej. Polska ma inną strukturę importu i inne opóźnienia przełożenia kursu na ceny, ale mechanizm jest ten sam, a wniosek identyczny. Bilans banku centralnego jest instrumentem o cieniu fiskalnym. Każdy program skupu aktywów jest odroczoną pozycją w budżecie i zobowiązaniem wobec przyszłych składów rady, które będą go rozliczać w innych warunkach i przy innej cenie pieniądza. Rachunek wyników banku centralnego nie jest kwestią księgową. Jest kwestią ustrojową, bo od niego zależy, z jaką siłą argumentu instytucja przychodzi do parlamentu.

.I najprostsze – jeden procent. Liczba, która w Europie oznacza politykę wciąż łagodną, w Japonii oznacza koniec trzydziestoletniego eksperymentu z pieniądzem darmowym. Cena pieniądza, ustalona na poziomie zera, nie znika. Zostaje odroczona. Tokio płaci ją dziś, w podwyżkach po ćwierć punktu, w rentownościach nieoglądanych od 1996 roku i w rachunku wyników własnego banku centralnego. Rada Banku Japonii zebrała się 30 i 31 lipca, po raz pierwszy od czerwca z gubernatorem w sali, i utrzymała stopę bez zmian. Decyzję podjęto stosunkiem ośmiu głosów do jednego; jedyne zdanie odrębne zgłosił Hajime Takata, opowiadając się za podwyżką do 1,25 procent. Ciekawsze jest jednak to, co Bank napisał w opublikowanym tego samego dnia kwartalnym raporcie o perspektywach. Prognozę wzrostu na rok fiskalny 2026 podniesiono do około 0,8 procent z 0,5 procent w kwietniu, a inflację bazową Bank widzi wyraźnie powyżej dwóch procent od drugiej połowy roku fiskalnego, wskazując wprost trzy przyczyny: przenoszenie podwyżek płac na ceny sprzedaży, wzrost cen ropy i osłabienie jena. Jednocześnie prognozę inflacji bazowej na rok fiskalny 2026 obniżono z 2,8 do 2,5 procent, uzasadniając to rządowymi dopłatami do letnich rachunków za energię. Zestawienie tych dwóch zdań jest pouczające, bo Bank mówi w istocie tyle, że presja cenowa narasta, a odczyt będzie niższy, ponieważ część rachunku przejmuje budżet. Gubernator Ueda zasygnalizował przy tym, że kolejny ruch możliwy jest już we wrześniu.

Czytam ten raport zdanie po zdaniu, bo jest w nim odpowiedź na pytanie, od którego zacząłem. Bank centralny, który podniósł stopy przy inflacji bazowej 1,6 procent, tłumaczy się dziś nie danymi, lecz projekcją i kanałem, którym inflacja przyjdzie. Dwie z trzech wymienionych przez niego przyczyn – ceny energii i kurs walutowy – mają źródła zewnętrzne, a trzecia, płace, jest tą, na którą czekał ćwierć wieku. Warto na to patrzeć uważnie, zanim ktokolwiek u nas znowu powie, że stopy procentowe są kwestią wyłącznie techniczną.

Marcin Zarzecki