Maneet AHUJA: "Inwestorzy alfa. Kulisy sukcesów największych funduszy hedgingowych. Bridgewater (1/3)"

TSF Jazz Radio

Inwestorzy alfa. Kulisy sukcesów największych funduszy hedgingowych. Bridgewater (1/3)

Maneet AHUJA

Ekspertka CNBC ds. funduszy hedgingowych oraz producentka programu „Squawk Box”. W 2011 roku współorganizowała szczyt funduszy hedgingowych „Delivering Alpha”. W 2009 roku otrzymała prestiżową nagrodę Enterprise za przełomowe relacjonowanie funkcjonowania tej branży. Prowadziła relacje ze Światowego Szczytu Gospodarczego w Davos. Jest producentką kwartalnych programów telewizyjnych, nagrywanych w Departamencie Pracy, podczas których towarzyszy jej Alan Greenspan — były przewodniczący Systemu Rezerwy Federalnej.

zobacz inne teksty autora

W swojej słynnej książce Principles Raymond „Ray” Dalio w następujących słowach zwraca się do swoich pracowników: „Ze złych doświadczeń życiowych uczymy się znacznie więcej niż z dobrych. Koniecznie się nad nimi zastanówcie. Jeśli tego nie zrobicie, cenna okazja najzwyczajniej w świecie się zmarnuje. Pamiętajcie, że cierpienie plus refleksja to postęp”.

To tylko jedna z wielu tego typu złotych myśli i praktycznych wskazówek w zakresie zarządzania aktywami wielokrotnie powtarzanych przez 62-letniego Raya Dalio — założyciela Bridgewater Associates, globalnego funduszu makro i jednocześnie największego funduszu hedgingowego na świecie, który inwestuje aktywa o wartości 120 miliardów dolarów. Bridgewater doradza i zarządza portfelami największych funduszy emerytalnych, banków centralnych i państw z całego świata. Londyńska firma Preqin opublikowała niedawno badania, z których wynika, że Bridgewater Associates to najpopularniejszy fundusz hedgingowy wśród państwowych funduszy emerytalnych.

Jeśli poszukasz na szybko informacji o Rayu Dalio, znajdziesz mnóstwo historii sukcesów jego firmy na rynkach (w tym o najlepszych wynikach osiąganych w najtrudniejszych realiach rynkowych ostatnich lat) oraz sporo wiadomości o wyznawanej przez Raya filozofii życia i zarządzania aktywami. Weźmy na przykład medytację transcendentalną, którą Dalio praktykuje od ponad 40 lat i nazywa najważniejszym czynnikiem oddziałującym na jego życie.

W ten sposób dowiesz się też, że do jego najważniejszych zasad należą dążenie do prawdy i głód rozwoju osobistego. Dalio jest nieustannie w pełni skoncentrowany na tych dwóch celach, co bez wątpienia znajduje pozytywne przełożenie na uzyskiwane przez niego wyniki i zadowolenie jego klientów. To samo podejście powoduje, że Dalio wzbudza mieszane uczucia w swoich pracownikach — część z nich uważa, że stosuje on zbyt oschłe podejście. Tymczasem Dalio nie ma zamiaru z niczego się tłumaczyć. W swojej książce Principles stwierdza z dumą: „Stałem się hiperrealistą”.

Dalio słynie również z tego, że jego całościowy i innowacyjny sposób myślenia pod wieloma względami zrewolucjonizował sztukę inwestowania. To właśnie jemu w grudniu 2011 roku branżowy magazyn „aiCIO” poświęcił główny artykuł — Is Ray Dalio the Steve Jobs of Investing? — podkreślając tam podobieństwa między Rayem a Jobsem oraz pisząc o tym, jaki wpływ mieli obaj na swoje branże. Dalio, podobnie jak Jobs, uważa swoje życie za podróż, której celem jest urzeczywistnienie jego śmiałych wizji. Dzięki swoim innowacyjnym pomysłom i koncepcjom zdobył dwie nagrody za całokształt osiągnięć, a jego fundusz Bridgewater Associates wielokrotnie był nagradzany wyróżnieniami typu „the best of”.

Jak podkreśla sam Dalio, praktykowana przez niego forma medytacji to „połączenie relaksu i doświadczania rozkoszy. Brzmi to trochę tak, jak gdybym miał wtedy orgazm, ale tak nie jest. Gdy mówię o rozkoszy, mam na myśli to, że czuję się po prostu bardzo dobrze. Jestem zrelaksowany i utrzymuję dobrą kondycję. Wchodzę wtedy w inny stan gdzieś między świadomością a podświadomością. Wystarczy jednak, że gdzieś obok upadnie na podłogę szpilka, a wydany przez nią odgłos zwielokrotni się we mnie. To zupełnie inny stan niż sen. To szokujące doświadczenie”.

Dzięki medytacji Dalio zaczął również inaczej myśleć o różnych rzeczach — zachowywać równowagę i wykazywać się większą kreatywnością. Medytacja dała mu też jasność myślenia, dzięki której może radzić sobie z wyzwaniami „jak ninja — czyli ze spokojem i z rozmysłem”. Jak sam stwierdza: „Gdy zachowuje się równowagę, nie ulega się własnym emocjom. Można jasno myśleć, prawidłowo oceniać sytuację i rozpatrywać ją z odpowiednim dystansem”.

Dalio potrzebował trochę czasu na znalezienie odpowiedniej techniki medytacji, którą mógłby opanować, jednak po jakimś czasie zauważył, że już 20 minut praktykowania tej sztuki pozwala nadrobić całe godziny straconego snu. Dzięki medytacji zaczął również inaczej myśleć o różnych rzeczach — zachowywać równowagę i wykazywać się większą kreatywnością. Medytacja dała mu też jasność myślenia, dzięki której może radzić sobie z wyzwaniami „jak ninja — czyli ze spokojem i z rozmysłem”. Jak sam stwierdza: „Gdy zachowuje się równowagę, nie ulega się własnym emocjom. Można jasno myśleć, prawidłowo oceniać sytuację i rozpatrywać ją z odpowiednim dystansem”.

Narodziny eksperta

Dalio siedział w swoim nowocześnie urządzonym gabinecie w Westport w stanie Connecticut. Miał na sobie niebieską koszulkę polo z logo Bridgewater i spodnie w kolorze khaki. Sprawiał wrażenie rozluźnionego. Nauczył się zachowywać spokój umysłu i postępowania, nie osłabiło to jednak jego głodu niezależnego myślenia. Jego ojciec był muzykiem jazzowym, a matka zajmowała się domem. Na skutek takiego wychowania nie lubił wykonywać poleceń, nie lubił też zapamiętywać tego, czego go uczono. Uwielbiał natomiast zajmować się tym, co uwielbiał, i samodzielnie wymyślać sposoby, jak dostać wszystko to, co go interesowało. Jego rodzice mu na to pozwalali, więc Dalio uważa dziś, że odebrał wykształcenie lepsze niż większość ludzi — częściej uczył się na negatywnych doświadczeniach niż na pozytywnych i w ten sposób ukształtował umiejętności, które tak dobrze służą mu do dziś. Zdaniem Dalio jednym z problemów tradycyjnego systemu edukacji jest karanie ludzi za popełnianie błędów, a tymczasem należałoby ich uczyć, jak wyciągać z popełnionych błędów wnioski i się w ten sposób rozwijać.

W wieku 12 lat Dalio podjął pierwszą pracę. Został pomocnikiem w znajdującym się nieopodal domu klubie golfowym Links Golf Club w Manhasset w stanie Nowy Jork. Wtedy nawet nie przeszło mu jeszcze przez myśl, że kiedyś założy własną firmę. Zarabiał 6 dolarów od jednego noszonego worka z kijami. Miał kilku stałych klientów, wśród których znalazło się paru inwestorów z Wall Street. Był 1961 rok. Młody Dalio miał wrażenie, że gdzie się nie znalazł, wszędzie rozmawiano o akcjach. „Gdy szedłem się ostrzyc, fryzjer mówił o akcjach — wspomina. — O giełdzie rozprawiali nawet pucybuci. Nie wiedziałem wówczas, czy mógłbym się tym zajmować, bardzo mnie to jednak interesowało”. Zaczął regularnie czytywać „The Wall Street Journal” i poszukiwać spółek spełniających konkretne kryteria: ich akcje musiały kosztować mniej niż 5 dolarów, musiały to być spółki, których nazwa obiła mu się o uszy, i musiały być dostępne, gdyby zechciał potem kupić więcej tych akcji. W ten sposób wybrał spółkę Northwestern Airlines, której akcje trzykrotnie zdrożały niedługo po tym, jak je kupił. „Zobaczyłem w gazecie wszystkie te nazwy i pomyślałem sobie, że to chyba łatwe. Przecież wystarczyło wybrać tylko jedną spółkę, której akcje będą rosły. Gdyby nie rosły i gdybym stracił zainwestowane pieniądze, zająłbym się pewnie czymś innym”. Wielki sukces już przy pierwszych kupionych akcjach spowodował, że jeszcze bardziej zainteresował się giełdą. Zaczął wówczas czytywać magazyn „Fortune” i wysyłać publikowane tam formularze zamówienia rocznych sprawozdań finansowych przedsiębiorstw. „Listonosz znosił mi wszystkie te dokumenty, a ja studiowałem je całymi godzinami”. Dzięki tamtym sprawozdaniom zaczął poszukiwać odpowiedzi na wiele pytań. „To właśnie te pytania wytyczały mi drogę — stwierdza. — Człowiek uczy się, zadając pytania, a nie słuchając instrukcji lub poleceń innych”. W czasie bessy z lat 1967 – 1968 nauczył się krótkiej sprzedaży, co sprawiło, że już w szkole średniej dysponował portfelem akcji wartym kilka tysięcy dolarów.

“Człowiek uczy się, zadając pytania, a nie słuchając instrukcji lub poleceń innych”.

W 1967 roku Dalio ledwo, bo ledwo, ale dostał się na studia na działający pod egidą Long Island University C.W. Post Campus w Brookville w stanie Nowy Jork. Studia okazały się dla niego zupełnie innym doświadczeniem niż szkoła średnia — na studiach po prostu kwitł. Zapisał się na zajęcia z finansów i dopiero tam się przekonał, że nauka może dawać radość. Wreszcie mógł uczyć się tego, co go naprawdę interesowało, a nie tego, czego był zmuszony się uczyć. To właśnie na pierwszym roku studiów poznał sztukę medytacji. Tak świetnie sobie radził, że po skończeniu nauki przyjęto go do Harvard Business School. „Dzięki większej wewnętrznej równowadze i większej otwartości umysłu wszystko się poprawiło. Zacząłem zbierać lepsze oceny, wszystko stało się łatwiejsze” — przyznaje z uśmiechem na twarzy.

Wchodzenie w dorosłość w czasach kryzysu

Latem 1971 roku, tuż przed rozpoczęciem nauki w Harvard Business School, Dalio zatrudnił się jako pracownik administracyjny na parkiecie nowojorskiej giełdy New York Stock Exchange. Tego samego lata załamał się system z Bretton Woods, co wywarło na nim niezatarte wrażenie.

„To było jedno z najbardziej dramatycznych wydarzeń gospodarczych w historii — stwierdza. — To była naprawdę bardzo poważna sprawa, a ja znajdowałem się w samym epicentrum tych zdarzeń, na parkiecie nowojorskiej giełdy papierów wartościowych. Emocje wprost ze mnie buchały”. Dalio wspomina orędzie prezydenta Nixona, nadane w telewizji w niedzielny wieczór. „Mówił jak rasowy polityk, tak naprawdę jednak informował nas, że Stany Zjednoczone straciły możliwość regulowania swoich zobowiązań. Wtedy zacząłem się zastanawiać, czym tak naprawdę są pieniądze. Ile jest wart dolar, jeśli nie jest powiązany ze złotem?”.

Dalio zrozumiał, że wszystkie zdarzenia rynkowe były wówczas podyktowane kryzysem walutowym, zaczął więc zgłębiać specyfikę rynków walutowych. Zwrócił wówczas uwagę na Paula Volckera, obecnie jego dobrego przyjaciela i doradcę, a wówczas podsekretarza do spraw polityki pieniężnej w Departamencie Skarbu. Zaczął czytać wszystkie jego publiczne wypowiedzi, a następnie porównywać je z obserwowaną rzeczywistością. „Rozumiałem, że rząd kłamie, albo co najmniej przedstawia pewne sprawy w mało obiektywny sposób. Nachodziły mnie wówczas liczne pytania natury filozoficznej. Komu można wierzyć? Co się tak naprawdę dzieje? Cała ta sytuacja skłoniła mnie do zainteresowania się globalnymi rynkami makroekonomicznymi. Rynki walutowe miały pozostać dla mnie istotne już do końca życia”.

W szkole biznesowej Dalio czuł się niczym ryba w wodzie, jak sam lubi to określać. Miał poczucie, że wspiął się na szczyt akademickiego świata i że może się uczyć z najlepszymi z najlepszych. Stosowana na Harvardzie metoda nauki poprzez analizy przypadków wybitnie przypadła mu do gustu, ponieważ dzięki niej studenci mieli swobodę samodzielnego myślenia. W Harvard Business School bardzo mało było klasycznego nauczania i wkuwania na pamięć, nie było zatem wszystkiego tego, czemu Dalio tak długo się opierał. Miał poczucie, że wreszcie znalazł idealne miejsce dla siebie. „Tak naprawdę dostawaliśmy tylko opis przypadku i kontekst sytuacyjny. Nikt nie zadawał nam pytań, a już z pewnością nikt nam nie mówił, co mamy robić. Zawsze pragnąłem rozmawiać o tym, co jest prawdziwe, a tamten proces oferował możliwość prowadzenia dyskusji na wysokim poziomie, w której brali udział bystrzy ludzie prezentujący różne punkty widzenia. Nikt nie oczekiwał od nas żadnej lewomózgowej nauki. Tam stawiano na prawy mózg i na naukę przez doświadczenie. To było naprawdę ekscytujące!”.

Dalio zastosował tę samą metodę nauki w założonym przez siebie funduszu Bridgewater, gdzie przede wszystkim kładzie się nacisk na dążenie do prawdy i doskonałości.

Latem 1972 roku, między pierwszym a drugim rokiem nauki w szkole biznesowej, uznał, że chciałby lepiej poznać realia handlu surowcami. Przekonał wówczas dyrektora działu surowców w Merrill Lynch, aby przyjął go na próbę. Dalio zakładał, że z uwagi na niskie depozyty zabezpieczające oraz dość małą wówczas popularność handlu surowcami prawdopodobnie odniesie sukces i sporo zarobi. Mylił się. „Nie zarobiłem wtedy prawie nic — wspomina swoje letnie wakacje na stanowisku asystenta w Merrill Lynch. — Pamiętam jednak, że bardzo mi się to podobało. Było świetnie. Nawet wówczas powyżej pewnego progu związanego z koniecznością utrzymania się pieniądze tak naprawdę nie miały dla mnie większego znaczenia. Sypiałem na łóżku polowym w kawalerce i było mi dobrze. Zależało mi jedynie na swobodzie robienia tego, co chciałem robić”.

Tak się szczęśliwie złożyło, że jego powrót na Harvard zbiegł się z gwałtownym wzrostem inflacji. Załamanie się systemu monetarnego z 1971 roku doprowadziło do wywindowania cen surowców, co wywołało ostatecznie pierwszy kryzys paliwowy z 1973 roku. Walcząc z inflacją, System Rezerwy Federalnej zacieśnił prowadzoną politykę pieniężną, sprowadzając tym samym na rynki największą bessę od czasów wielkiego kryzysu. Zupełnie nieoczekiwanie wszyscy rzucili się do handlu mało dotychczas popularnymi kontraktami futures na surowce. Domy maklerskie w pośpiechu organizowały nowe działy, które mogłyby ten handel obsłużyć. Dalio miał doświadczenie w handlu surowcami, poprzedniego lata pracował jako asystent dyrektora działu surowców w Merrill Lynch i miał tytuł MBA z Harvardu, więc natychmiast dostał stanowisko szefa działu surowców w średniej wielkości domu maklerskim. Otrzymał zadanie uruchomienia nowego działu. Gdy firma zbankrutowała, Dalio przeniósł się do Shearson Hayden Stone, domu maklerskiego prowadzonego przez Sanforda Weilla.

W Shearson Hayden Stone Dalio odpowiadał za obsługę klientów instytucjonalnych i transakcje hedgingowe — doradzał klientom w zakresie zabezpieczania podejmowanego przez nich ryzyka. Nie zagrzał tam miejsca zbyt długo. Jak sam przyznaje, wylano go wkrótce po kłótni, w którą w sylwestra 1974 roku wdał się po pijanemu ze swoim szefem. Wtedy Dalio postanowił spróbować działać na własną rękę. Miał wówczas 26 lat.

Bridgewater

Dalio postanowił powitać 1975 rok pozytywnym akcentem i już 1 stycznia w swoim dwupokojowym mieszkaniu przy East 64th Street na Manhattanie rozpoczął działalność. Handlował na rynkach, odkąd skończył 12 lat, i planował robić to dalej, rozwijając swoją nową firmę. Miał wrażenie, że nawet gwiazdy mu sprzyjają — już wcześniej zarejestrował nazwę Bridgewater dla stowarzyszenia, które założył wraz z kolegami z Harvard Business School. Zależało im na ogólnej nazwie, która pasowałaby do firmy zajmującej się importem surowców. Co prawda tamten biznes nie wypalił, jednak wybrana przez nich „nudna” nazwa miała przetrwać jeszcze wiele lat.

Dalio nigdy nie obawiał się rzucać na głęboką wodę i wchodzić na nieznane sobie terytoria. „Moim zdaniem wiele osób nie potrafi tego zrobić z uwagi na swoje ego. To trochę jak nauka jazdy na nartach: upadek faktycznie chwilę boli, ale właśnie w ten sposób człowiek uczy się jeździć”. W związku z tym Dalio zapoznał się z wszystkimi rocznymi sprawozdaniami finansowymi spółek, które udało mu się zdobyć. Nie wiedział nawet, że składają się z rachunku zysków i strat, rachunku przepływów pieniężnych i bilansu. Gdy zaczął się tego wszystkiego uczyć, zaczął też zadawać sobie kolejne pytania. „Te pytania wytyczały mi dalszą drogę” — przyznaje.

W trakcie budowania Bridgewater nigdy nie przyświecała mu myśl o przyciąganiu inwestorów. Od samego początku chciał się skupiać na zarządzaniu ryzykownymi transakcjami, pisaniu analiz i nieustannym dążeniu do prawdy i doskonałości w związku ze zgłębianiem tajników rynków walutowych i surowcowych. Pamięta, że do swojego nowego przedsięwzięcia podchodził pragmatycznie i ze spokojem. „Nie odczuwałem żadnych obaw w związku z faktem, że zaczynałem działać na własną rękę — wspomina. — Starczało mi na czynsz i miałem tyle wolnego czasu, aby robić, co tylko chciałem. Bardzo lubiłem tamtą niezależność. Gdybym uznał, że mi nie idzie i nic z tego nie będzie, znalazłbym sobie jakąś pracę. Gdyby mi się jednak udało, siedziałbym sobie w domu i miał pełną swobodę”.

Uważał również, że jego osobowość pozwalała mu radzić sobie z presją. „Moim zdaniem każdy wybitny inwestor, dobry inwestor, skuteczny inwestor musi być jednocześnie agresywny i defensywny. Trzeba umieć podejmować ryzyko, a jednocześnie trzeba mieć w sobie wystarczająco dużo obaw, aby czasem działać przezornie. Nie można jednak dopuścić do tego, by strach przejął nad nami kontrolę”.

“Trzeba umieć podejmować ryzyko, a jednocześnie trzeba mieć w sobie wystarczająco dużo obaw, aby czasem działać przezornie. Nie można jednak dopuścić do tego, by strach przejął nad nami kontrolę”

Dalio znalazł swoją okazję w postaci wielu dużych instytucji, które ponosiły ryzyko związane z surowcami, stopami procentowymi lub walutami. Waluty, surowce i stopy procentowe to było to, na czym się znał. „W Shearson znalazło się sporo klientów instytucjonalnych — mówi — gotowych płacić mi za doradztwo. Na rynku surowców zapanowała tak duża zmienność, że potrzebowali kogoś, kto wskaże im właściwy kierunek”. Rozpoczął więc działalność konsultanta. Zabezpieczał pozycje i transakcje przedsiębiorstw i instytucji. Wszystkie swoje przemyślenia i spostrzeżenia zawierał w swego rodzaju listach do klientów zatytułowanych Daily Observations. „Z uwagi na moje doświadczenie z derywatami zacząłem od handlu surowcami. Potem surowce ustąpiły miejsca różnym kontraktom futures, a jeszcze później zainteresowałem się swapami i instrumentami pochodnymi. Potrafiłem kategoryzować różne rzeczy w zupełnie wyjątkowy sposób”.

Przekonywanie Banku Światowego

Dalio szybko zyskał sobie reputację świetnego analityka makro. Pisane przez niego Daily Observations stały się istotnym materiałem nie tylko dla klientów Bridgewater — już na początku lat osiemdziesiątych zaczęły być czytane równie często jak roczne raporty innych firm i należy uznać je za bardziej popularne, a może nawet za bardziej wpływowe. Stały się lekturą obowiązkową dla przedstawicieli najwyższego kierownictwa firm, polityków i przedstawicieli banków centralnych z całego świata.

W gronie czytelników jego analiz znalazła się firma McDonald’s. Kiedy ten gigant fast foodów wpadł na pomysł sprzedaży kurczaka McNuggets, zgłosił się do Dalio po pomoc w zabezpieczeniu się przed wahaniami cen drobiu. Wszystko dzięki lekturze Daily Observations. „Przyszli do mnie i powiedzieli: »Słuchaj, chcemy coś zrobić z całym tym ryzykiem. Jak mamy się chronić przed nieustanną koniecznością zmieniania cen naszego kurczaka McNuggets?«. Pomogłem im z tym”. Kolejnym klientem tego typu była firma Nabisco, która chciała uporać się z ryzykiem walutowym, ryzykiem stóp procentowych i ryzykiem związanym z cenami surowców. „Rzecz w tym, że oni dawali mi coś więcej — dodaje Dalio. — Miałem kontrolować ponoszone przez nich ryzyko, ale oprócz standardowych opłat zyskiwałem również prawo do części wypracowanych zysków”.

Dzisiaj analizy Daily Observations stają się przyczynkiem do dyskusji z politykami i klientami. Dalio nie ujawnia, kiedy zawiera kolejne transakcje i z jakimi bankami robi interesy. Jak sam stwierdza: „Nie chcę ujawniać informacji, z których można by wnioskować, jakie pozycje zajmujemy i po co to robimy. Dlatego też w swoich analizach zamieszczam po prostu swoje przemyślenia, które mają dość ogólny charakter”.

W 1985 roku firma Bridgewater odeszła od świadczenia usług konsultingowych przedsiębiorstwom i zajęła się zarządzaniem aktywami. Przedstawiciele Banku Światowego, którzy od kilku lat z niemal nabożną czcią czytywali Daily Observations, skontaktowali się z Dalio i przekazali mu do zarządzania testowy portfel złożony z krajowych obligacji o wartości 5 milionów dolarów. Przez pierwsze kilka lat Bridgewater zarządzał aktywami poprzez portfel benchmarkowy, czyli tak samo jak wszystkie inne fundusze inwestycyjne. W portfelu tym znajdowały się pozycje dość neutralne. Potem Bridgewater zaczął odchodzić od swojego portfela benchmarkowego i zaczął stosować dwa portfele: portfel alfa i portfel stanowiący odzwierciedlenie benchmarku (czyli portfel beta). Dalio rozumiał, że chcąc ustrzec się przed ryzykiem związanym ze spadkami na rynkach i do tego mieć możliwość generowania zysków alfa, musiał przekonać przedstawicieli Banku Światowego, aby pozwolili mu odejść od tradycyjnych praktyk zarządzania aktywami. W modelu tradycyjnym zarządzający portfelem zajmuje pozycje i zabezpiecza je w taki sposób, aby jak najbardziej zbliżyć się do benchmarku, natomiast aktywny zarządzający mógłby zajmować liczne pozycje zmierzające do wygenerowania zwrotów alfa. „Zawsze zależało mi na zdywersyfikowanych zwrotach alfa. Dlatego zachęcałem Bank Światowy do przyznania mi większej swobody. Powiedziałem im, że nie ma żadnych powodów, aby przekazywali mi wyłącznie obligacje krajowe, ponieważ w ten sposób znacznie ograniczają dywersyfikację przekazanych mi środków”.

Bridgewater realizował podobną strategię na rynkach walutowych — zarządzał „portfelami hedgingowymi” klientów, mającymi na celu eliminowanie ponoszonego przez nich ryzyka walutowego, a następnie odchodząc od założeń tych portfeli, inwestował na wszystkich rynkach walutowych. Załóżmy dla przykładu, że pewien klient z USA jest w posiadaniu portfela złożonego z akcji europejskich spółek. Zatrudnia fundusz Bridgewater, by ten zabezpieczył ryzyko walutowe na parze eurodolarowej. Chcąc uzyskać dodatkową wartość, Bridgewater zająłby na globalnych rynkach krótkie i długie pozycje na wszystkich parach walutowych. Dalio uważał, że aktywne zarządzanie w pełni zdywersyfikowanym portfelem, pozbawionym ryzyka systemowego (czyli bez przewagi pozycji długich lub krótkich), da firmie większe szanse na regularne generowanie wartości bez względu na bieżące warunki rynkowe.

Bridgewater parł naprzód, napędzany dążeniem Dalio do innowacyjności i jego pasją dla prawdy i doskonałości. Dalio unikał klientów indywidualnych, gdyż wolał pracować z instytucjami. „Lubię robić interesy z ludźmi przemyślnymi, z którymi można rozmawiać na poziomie” — wyjaśnia. Preferuje klientów, którzy nie pokładają ślepej wiary w jego firmie, lecz zależy im na wartościowym dialogu, a gdy go już przeprowadzą, wtedy dają zarządzającemu wolną rękę. „Ktoś nam kiedyś powiedział: »Nigdy nie bierzcie głupich klientów«. Dlaczego mielibyśmy nie koncentrować się na klientach, którzy przekazują nam 300 albo 500 milionów dolarów i do tego są bystrzy?”.

W 1991 roku firma opracowała swoją flagową strategię Pure Alpha. W ramach tej strategii fundusz handlował na globalnych rynkach obligacji, a także inwestował w akcje, waluty, surowce i instrumenty dłużne z rynków wschodzących. W dowolnym momencie fundusz łączył od 60 do 100 pozycji tego typu z dowolnym benchmarkiem wybranym przez klienta. Jednym z pierwszych klientów, którzy zdecydowali się na tę strategię, był fundusz emerytalny Kodaka. Dla niego Bridgewater połączył strategię Pure Alpha z pasywnym portfelem złożonym z obligacji z długim terminem wykupu i obligacji indeksowanych wskaźnikiem inflacji. To był najlepszy sposób na generowanie najwyższych zysków przy danym poziomie ryzyka. „Dzisiaj takie podejście nazwano by pewnie innowacyjnym — stwierdza Dalio. — Wtedy nazywano je szalonym”. Decydując się na strategię Pure Alpha, klient zawsze sam mógł wybrać portfel beta.

„Teraz właśnie tak zarządzamy aktywami Dalio. Klient mówi nam, że chciałby portfel akcyjny, i wybiera jakiś benchmark, na przykład indeks S&P 500. Wtedy my albo kopiujemy benchmark, albo kupujemy kontrakty futures na wzór tego benchmarku. Gdy klient wpłaca pieniądze do inwestowania w ramach strategii Pure Alpha, nakładamy ten portfel na wybrany przez niego benchmark. Można zatem powiedzieć, że Pure Alpha to nasz najlepszy miks pozycji alfa, skalibrowany przy założeniu 12- lub 18-procentowej zmienności, w zależności od tego, jak dużą dźwignię wybierze klient”.

Dalio przyrównuje to do dwukolumnowego menu w chińskiej restauracji: portfel beta wybiera się z kolumny A, portfel alfa z kolumny B. „Oferujemy chyba ze 40 różnych benchmarków, z których klienci mogą wybierać — mówi Dalio. — Jak pikantny lubi pan swój zysk alfa? Gdy klient oczekuje zmienności na poziomie 6%, powinien zainwestować połowę swoich środków w portfel o zmienności 12%. Gdy klienta interesuje zmienność na poziomie 18%, inwestuje 100% środków w fundusz 18-procentowy. Zmienność na poziomie 1,8% można osiągnąć poprzez zainwestowanie 10% środków w fundusz 18-procentowy. W ten sposób oferujmy najlepszy naszym zdaniem miks pozycji alfa wszystkim naszym klientom”.

Po jakimś roku czy dwóch latach monitorowania uzyskanych wyników, które okazały się pokrywać z oczekiwaniami, inwestorzy zaczęli z większym zrozumieniem podchodzić do koncepcji rozdzielania strategii alfa i beta, a następnie łączenia ich w jednym funduszu. „Zrobiliśmy to ze względów czysto funkcjonalnych — mówi Dalio — a teraz cały świat nazywa nas funduszem hedgingowym”.

Wyciąganie wniosków z tego, co złe

W Bridgewater zdarzały się również trudne chwile, wszystkie jednak okazały się świetną okazją do nauki dla Dalio i jego zespołu. Wśród najbardziej bolesnych doświadczeń był handel półtuszami wieprzowymi, którym Dalio zajmował się na początku lat siedemdziesiątych, jeszcze inwestując własne pieniądze. Niektóre surowce miały wówczas narzucone pewne limity, po których osiągnięciu handel na nich ustawał do końca dnia. Jednego trudnego tygodnia cena półtusz wieprzowych przez cały czas spadała i dzień za dniem osiągała dzienny limit handlowy, przez co Dalio nie mógł zlikwidować swojej pozycji. Ostatecznie stracił niemal wszystko.

„Najlepsze w tej całej sytuacji było to, że była okropna — stwierdza Dalio, podkreślając, że ze złych doświadczeń życiowych zawsze można nauczyć się więcej niż z dobrych. — To była rewelacyjna nauczka”.

Bridgewater poniósł również straty związane z inwestycjami na rynkach obligacji skarbowych. Fundusz zamknął swoje pozycje na tych aktywach po tym, jak w 1994 roku Fed nieoczekiwanie zacieśnił politykę monetarną. Firma zajmowała pozycje długie na różnych globalnych rynkach obligacji. Gdy Fed zacieśnił swoją politykę, zwroty ze wszystkich tych rynków nagle się ze sobą skorelowały i Bridgewater poniósł stratę. W tamtym roku fundusz zarobił zaledwie 2%, uzyskał jednak coś znacznie bardziej wartościowego — wypracował lepsze procedury i lepszą strategię na przyszłość.

„Przekonaliśmy się, że zajmując te same pozycje w różnych krajach, wyrażamy pewne relatywne poglądy na temat sytuacji w tych krajach. Poglądy te możemy potem sprzedawać na rynku na zasadzie spreadu niezależnego od czasu trwania inwestycji — stwierdza Dalio. — W ten sposób zapewniamy sobie gwarancję, że nasza pozycja nie jest skorelowana z sytuacją panującą na szerokim rynku. De facto znaleźliśmy zatem nowy sposób bilansowania naszych pozycji pod kątem większej dywersyfikacji. Strategia ta została zastosowana na wszystkich rynkach, na których byliśmy aktywni”.

Bridgewater wykonał kolejny krok w kierunku rozdzielnia inwestycji alfa i beta w 2006 roku, kiedy to zrezygnował z zarządzania tradycyjnie skonstruowanymi portfelami obligacyjnymi i walutowymi. Pierwsze eksperymenty z rozdzielaniem inwestycji alfa i beta dla klientów fundusz podjął już w 1990 roku i właśnie wtedy przekonał się, że to najlepszy sposób zarządzania pieniędzmi. Metoda ta polega na tym, że fundusz bierze wyższy zwrot wygenerowany dzięki aktywnemu zarządzaniu (alfa), po czym umniejsza go o zwrot z portfela pasywnego (beta). W ten sposób może tworzyć optymalne portfele, dopasowane do konkretnego poziomu ryzyka wskazanego przez klienta. Swoją pierwszą optymalną strategię alfa fundusz nazwał Pure Alpha. Stała się ona integralnym elementem wszystkich inwestycji zarządzanych przez Bridgewater.

Pod koniec 2006 roku fundusz rozesłał listy do swoich klientów, informując ich o ograniczonym charakterze dotychczasowych strategii generowania zwrotów alfa, które nie pozwalały firmie swobodnie przechodzić między różnymi klasami aktywów. Bridgewater ogłosił, że wszyscy nowi klienci będą już korzystali ze strategii Pure Alpha w połączeniu ze wskazanymi przez nich portfelami walutowymi lub obligacjami. Dotychczasowi klienci, którzy nie chcieli dokonać tej zmiany, dostali 12 miesięcy na zakończenie współpracy z funduszem. Kiedyś Bridgewater należał do grona największych światowych funduszy zarządzających inwestycjami w obligacje i waluty, a dziś stosuje swoją strategię Pure Alpha w połączeniu z aktywnie zarządzanymi portfelami. Pewnie niektórzy nazwaliby takie działanie ryzykownym, Dalio utrzymuje jednak, że to lepszy sposób zarządzania pieniędzmi i ograniczania ryzyka osiągania niewystarczających wyników dla klientów oraz dla samej firmy.

Dalio poszukiwał sposobu na uniknięcie korelacji z sytuacją panującą na szerokim rynku i jednocześnie obserwował, jak inne firmy są w coraz większym stopniu skorelowane z rynkami. W 2003 roku Bridgewater napisał do swoich inwestorów, informując ich, że fundusze hedgingowe jako całość wykazują 90-procentową korelację z rynkiem akcji, a dodatkowo poszczególni zarządzający byli silnie skorelowani ze sobą nawzajem. „Chodzi nam o to, że wiele funduszy hedgingowych zmaga się z dużą ilością beta (ryzyka systemowego). Stosowane przez nie strategie i uzyskiwane zwroty można by nazwać właśnie zwrotami beta. Inwestorzy lokujący swoje środki w funduszach hedgingowych powinni uwzględnić skutki oddziaływania ryzyka systemowego w wybranych przez nich funduszach”.

Była to całkiem mądra rada, której doniosłość miała wyjść na jaw już w związku z kryzysem z 2008 roku. Wtedy to 90% funduszy hedgingowych poniosło straty — ani nie wygenerowały absolutnych zwrotów, ani nie uchroniły swoich klientów przed ryzykiem spadków.

Kryzys w liczbach

„Chyba warto byłoby pokazać ci coś, co nazywamy naszym wskaźnikiem kryzysu” — stwierdza pewnego słonecznego wiosennego dnia Dalio, gdy znajdujemy się w biurach jego firmy, przypominających nieco ośrodek wypoczynkowy. Cały kompleks został zaprojektowany przez znanego architekta Bruce’a Campbella Grahama i tworzą go trzy budynki, głównie ze szkła i kamienia. Firma przeniosła się do Westport w 1990 roku, a jej siedziba w dużej mierze przypomina jej strukturę organizacyjną — budynki charakteryzują się pewną płaskością, a przestrzeń jest skrupulatnie zorganizowana. Pracownicy parkują samochody między drzewami niewielkiego lasku znajdującego się na wprost głównego wejścia. Z gałęzi drzew zwisają latarnie. Kiedyś był to rezerwat przyrody pełen dużych jezior, a teraz to święty azyl Dalio pełen wewnętrznego spokoju. W pewnej opozycji do tego spokojnego miejsca stoi zachowanie pracowników funduszu Bridgewater, którzy są niesamowicie skupieni na panującym kryzysie.

Dalio opracowuje uniwersalne zasady inwestowania i zarządzania portfelem na podstawie wniosków wyciąganych z historii. Analizuje, w jaki sposób różne kraje, kultury i ludzie z całego świata reagują na różne zdarzenia, takie jak choćby kryzysy zadłużenia czy kryzysy paliwowe. Następnie stara się zidentyfikować czynniki, które zadecydowały o takich, a nie innych skutkach tych zdarzeń. Wyeliminowanie wszystkich tych czynników pozwala mu zidentyfikować uniwersalne zasady robienia interesów. „Jeśli ograniczysz się do tego, czego sam doświadczasz, wpędzisz się w kłopoty… Analizowałem wielki kryzys. Studiowałem historię Republiki Weimarskiej. Przyglądałem się ważnym wydarzeniom, które mnie nie dotyczyły”.

„Jeśli ograniczysz się do tego, czego sam doświadczasz, wpędzisz się w kłopoty… Analizowałem wielki kryzys. Studiowałem historię Republiki Weimarskiej. Przyglądałem się ważnym wydarzeniom, które mnie nie dotyczyły”.

Wielokrotne analizy tego typu spowodowały, że w Bridgewater powstał wskaźnik kryzysu. Narzędzie to analizuje każdy z większych rynków pod kątem jego korelacji z ogólnym ryzykiem rynkowym. Korelacja ta jest zresztą jednym z powodów, dla których Bridgewater zawsze korzystał z raczej małej dźwigni, zwłaszcza jak na standardy branżowe. Przez cały czas istnienia firmy jej aktywa przekraczały wartość jej kapitału własnego tylko trzy- lub czterokrotnie. Dla porównania dodajmy, że wskaźnik lewarowania w banku Lehman Brothers wyniósł w 2008 roku, czyli tuż przed jego upadkiem, aż 40 do 1. Dalio jest przekonany, że oszczędne korzystanie z dźwigni finansowej jest jednym z najważniejszych czynników, dzięki którym jego firmie udaje się przetrwać od ponad 30 lat. „Korzystanie z dźwigni przypomina rosyjską ruletkę — prędzej czy później musisz strzelić sobie w łeb”.

Jak wyjaśnia Dalio: „Wzrost lub spadek ryzyka w danym okresie może mieć pozytywny lub negatywny wpływ na wybrane rynki. Co więcej, wpływ ten może być większy lub mniejszy”. Na przykład w okresach trudniejszej sytuacji gospodarczej i przy wyższym ryzyku niewypłacalności obligacje skarbowe osiągałyby dodatni zwrot beta, natomiast akcje osiągałyby ujemny zwrot beta. Ponadto wszystkie instrumenty finansowe mogą osiągać różne zwroty beta. „Przypomnijmy sobie akcje spółek argentyńskich albo waluty niektórych krajów rozwijających się — mówi Dalio. — Wszystkie one charakteryzują się różnymi zwrotami beta, które możemy skorygować o zmiany zachodzące w globalnym poziomie ryzyka. Dlatego też zwracamy uwagę na te czynniki już podczas komponowania portfela. Robi to za nas nieustannie aktualizowany system komputerowy”.

Przewidywanie kryzysu finansowego

To właśnie dzięki nieustannemu monitorowaniu stanu gospodarki i ewolucji samego funduszu Dalio w 2006 roku doszedł do wniosku, że amerykańska gospodarka zmierza do sytuacji przypominającej bankructwo. Prognozował, że koszty obsługi zadłużenia będą rosły relatywnie do dochodów, w związku z czym rząd będzie zmuszony do drukowania pieniędzy na masową skalę i skupowania długoterminowych aktywów. W charakterze przestrogi postanowił wraz ze swoim zespołem przestudiować japońską straconą dekadę oraz kryzys zadłużenia w krajach Ameryki Łacińskiej z lat osiemdziesiątych. Na skutek wniosków wyciągniętych z tych analiz traderzy Bridgewater zaczęli mocno stawiać na te inwestycje, które miały w największym stopniu oprzeć się nadchodzącemu kryzysowi: w amerykańskie obligacje skarbowe, złoto i jena.

Pierwszą wielką korzyść z całego tego „procesu D” (chodzi o badania nad delewarowaniem i kryzysami finansowymi) udało się uzyskać już wiosną 2008 roku. Włączył się wówczas wskaźnik ryzyka spreadów kredytowych, dzięki czemu Bridgewater zlikwidował wszystkie swoje pozycje w kilku bankach, między innymi w Lehman Brothers i Bear Stearns (było to na tydzień przed implozją tego drugiego). Większość funduszy zakończyła tamten rok ze stratą na poziomie niemal 20%, tymczasem Bridgewater dzięki swojemu procesowi zajął pozycje nieskorelowane z zachowaniem rynku akcji. Fundusz rozdzielał inwestycje ryzykowne i bardziej bezpieczne oraz wyróżniał różne stopnie ryzyka, dzięki czemu zakończył rok z zyskiem na poziomie 12%.

Możliwość dokonywania pomiaru ryzykowności inwestycji różnych aktywów poprzez wydzielanie ich zwrotu beta miała duży wpływ na to, jak firma pozycjonowała się w 2008 roku. Dalio chciał pomóc swoim klientom zrozumieć, co się tak naprawdę dzieje, napisał więc 20-stronicowy dokument wyjaśniający zasady funkcjonowania gospodarki, zatytułowany A Template for Understanding What’s Going On. Dokument ten został dołączony do rocznego sprawozdania finansowego za 2008 rok i rozesłany do inwestorów.

Na modele stosowane w Bridgewater miał wpływ również inny czynnik: osiem lat przed kryzysem finansowym firma zaczęła stosować tak zwany miernik spowolnienia gospodarczego. Zespół badał naturę delewarowania i okresów spowolnienia gospodarczego, wiedział więc, że do delewarowania gospodarki dochodzi w warunkach zbyt dużego zadłużenia oraz wówczas, gdy stopy procentowe spadają do zera. W styczniu 2008 roku w ramach wywiadu udzielonego dla „Financial Timesa” Dalio przestrzegał przed nadmiernym opieraniem się na takich narzędziach jak modele historyczne.

„Jaki błąd popełniają najczęściej inwestorzy? — pytał. — Wierzą, że to, co sprawdziło się w przeszłości, będzie się sprawdzać dalej, inwestują więc w ten sam sposób, dodatkowo lewarując swoje inwestycje. W dzisiejszych czasach, w których wszyscy mają dostęp do komputera, nietrudno jest wskazać potencjalnie skuteczne rozwiązania. Tu wystarczy już odrobina inżynierii finansowej i powstają nadmiernie zoptymalizowane strategie. Moim zdaniem właśnie zaczyna się okres, w którym wyniki testów wstecznych przestaną się sprawdzać. Spodziewam się kłopotów. Kiedy nastaje tego rodzaju sytuacja, a stopy procentowe są bliskie zeru, bank centralny ma bardzo ograniczone możliwości rozluźniania prowadzonej polityki monetarnej”.

Kraje które same mogą drukować własną walutę, czyli na przykład Stany Zjednoczone i Wielka Brytania, znajdują się w zdecydowanie mniejszych tarapatach niż choćby Hiszpania, która nie prowadzi niezależnej polityki monetarnej ani walutowej. 

Dalio ocenia, że świat jest dziś podzielony na dwie części — kraje deficytowe, które stały się dłużnikami, oraz kraje rozwijające się, będące wierzycielami. Dokonuje też dalszego podziału na państwa prowadzące niezależną politykę walutową oraz państwa, których polityka walutowa i polityka kształtowania stóp procentowych są ze sobą powiązane. Uważa, że kraje które same mogą drukować własną walutę, czyli na przykład Stany Zjednoczone i Wielka Brytania, znajdują się w zdecydowanie mniejszych tarapatach niż choćby Hiszpania, która nie prowadzi niezależnej polityki monetarnej ani walutowej. „Masz problem z zadłużeniem, ale nie możesz drukować pieniędzy — to bardzo trudna sytuacja, która będzie się tylko pogarszać”.

Po drugiej stronie spektrum mamy państwa wierzycieli, które nie mogą drukować pieniędzy i nie prowadzą niezależnej polityki monetarnej, czyli na przykład Chiny. Takie kraje będą się zmagać z problemem inflacji. Dalio wyjaśnia, żedłużnicy nie mogą w wystarczającym stopniu zluzować swojej polityki, a wierzyciele nie mogą jej w wystarczającym stopniu zacieśnić. W najbliższych dziesięciu latach lub podobnym okresie Dalio spodziewa się poważnego kryzysu walutowego, wywołanego napięciami między Stanami Zjednoczonymi i Chinami. Państwom pokroju Stanów Zjednoczonych będzie coraz trudniej finansować swoje deficyty, będziemy więc obserwować coraz mniejszą skłonność zagranicznych inwestorów do lokowania kapitału w tych krajach. Dalio przewiduje, że walutowa symbioza między USA a Chinami, w której dominującą rolę pełni dolar, dobiegnie końca.

inwalfW związku z tym Dalio interesuje się walutami z rynków wschodzących. „Państwa walczą dziś z coraz wyższą inflacją i zacieśniają swoją politykę monetarną — stwierdza — co negatywnie odbije się na ich obligacjach, ale będzie korzystne dla ich walut”. Dalio uważa także, że umacnianie się walut zaszkodzi rynkom akcji, ponieważ mocniejsza waluta negatywnie przekłada się na konkurencyjność firm za granicą, a ceny aktywów przedsiębiorstw, wycenianych w walucie krajowej, rosną wraz z umacnianiem się waluty. „Duże nadwyżki występują właśnie na rynkach wschodzących, w walutach tych krajów, które są największymi wierzycielami — mówi Dalio. — To właśnie te waluty ulegają przegrzaniu”.

Maneet Ahuja

Fragment książki “Inwestorzy Alfa. Kulisy sukcesu największych funduszy hedgingowych” wyd. Helion/OnePress

Pierwszy raz na Wszystko Co Najważniejsze?

Aby nie ominąć istotnych tekstów, raz w tygodniu w niedzielę rano wysyłamy newsletter. Zapraszamy do zapisania się:

Magazyn idei "Wszystko Co Najważniejsze" oczekuje na Państwa w EMPIKach w całym kraju, w Księgarni Polskiej w Paryżu na Saint-Germain, naprawdę dobrych księgarniach w Polsce i ośrodkach polonijnych, a także w miejscach najważniejszych debat, dyskusji, kongresów i miejscach wykuwania idei.

Aktualne oraz wcześniejsze wydania dostępne są także wysyłkowo.

zamawiam