Ekonomia oczekiwań. Nobel 2026 dla Halla i Woodforda

Ekonomia oczekiwań pokazuje, że o skuteczności polityki pieniężnej decydują nie tylko stopy procentowe, lecz także zaufanie do banku centralnego i przewidywania gospodarstw domowych. Nobel z ekonomii 2026 dla Roberta E. Halla i Michaela Woodforda przypomina, jak silnie decyzje ekonomiczne zależą od wyobrażeń o przyszłości. Dorobek laureatów pozwala również lepiej zrozumieć znaczenie wiarygodności Narodowego Banku Polskiego i społecznych kosztów jej osłabienia – pisze Marcin ZARZECKI

.Królewska Szwedzka Akademia Nauk uhonorowała Roberta E. Halla i Michaela Woodforda „za mikroekonomiczne podstawy stabilizacji makroekonomicznej”. Formuła jest lapidarna. Kryje się za nią jedno z najważniejszych odkryć współczesnej ekonomii – skuteczność stabilizacji gospodarki zależy nie tylko od używanych instrumentów polityki gospodarczej, lecz także od oczekiwań gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. To w istocie konstatacja socjologiczna o ekonomicznych konsekwencjach.

W poniedziałek 12 października 2026 r. w Sztokholmie zamknięto tegoroczny tydzień noblowski. Nagrodę Banku Szwecji w dziedzinie nauk ekonomicznych im. Alfreda Nobla przyznano po raz pięćdziesiąty ósmy. Warto przypomnieć, że przyznawanie nagrody w dziedzinie nauk ekonomicznych nie wynika z testamentu Alfreda Nobla, ale ustanowił ją w 1968 roku szwedzki bank centralny, a pierwszych laureatów ogłoszono rok później. Tym razem są nimi dwaj Amerykanie, Robert E. Hall z Uniwersytetu Stanforda i Michael Woodford z Uniwersytetu Columbia. Podzielą się po równo kwotą 12 mln koron szwedzkich, czyli około 1,2 mln dolarów. Medale odbiorą 10 grudnia.

Hall urodził się w 1943 roku w Palo Alto, studiował ekonomię w Berkeley, a doktorat obronił w 1967 roku w MIT. Jest profesorem Stanforda i badaczem konserwatywnego Instytutu Hoovera. Ciekawa glosa: dla tej uczelni to już drugi Nobel w tym roku, po nagrodzie z medycyny dla Karla Deisserotha. Przez 46 lat, od 1978 do 2024 roku, przewodniczył komitetowi Narodowego Biura Badań Ekonomicznych, który datuje amerykańskie recesje, i to on, w sensie niemal urzędowym, wskazywał Ameryce, kiedy kryzys się zaczął i kiedy minął. Jemu przypisuje się podział makroekonomistów na „słodkowodnych” i „słonowodnych”, wprowadzony w 1976 roku, a w 1981 roku razem z Alvinem Rabushką ogłosił na łamach „Wall Street Journal” projekt podatku liniowego. Woodford jest o dwanaście lat młodszy od Halla. Urodził się w Chicopee w stanie Massachusetts, ukończył Uniwersytet Chicagowski, a w 1980 roku prawo w Yale. Doktorat z ekonomii obronił w MIT trzy lata później. Od 2004 roku zajmuje na Columbii katedrę ekonomii politycznej im. Johna Batesa Clarka.

Dla obserwatorów werdykt niespodzianką nie był. W tym roku nazwisko Woodforda wymieniała wśród kandydatów do nagrody firma Clarivate. Tegoroczny werdykt wpisuje się też w ciąg ostatnich rozstrzygnięć Akademii. Po nagrodzie z 2022 roku dla Bena Bernankego, Douglasa Diamonda i Philipa Dybviga za badania nad bankami i kryzysami finansowymi Akademia wyróżniała kolejno badania nad rynkiem pracy kobiet, nad instytucjami i nad wzrostem napędzanym innowacjami. Teraz wraca do najbardziej fundamentalnego pytania: co władza publiczna może zrobić, gdy gospodarka traci równowagę.

Ekonomia oczekiwań i Nobel z ekonomii 2026

Za co więc dokładnie przyznano nagrodę? Polityka stabilizacyjna to wszystko, czym bank centralny i rząd próbują wygładzić wahania koniunktury. Mamy zatem stopy procentowe, podatki, transfery. Chodzi o to, by spowolnienie nie zamieniło się w długotrwałe bezrobocie, a ożywienie w niekontrolowaną inflację. Akademia przypomina rzecz, o której ekonomiści mówią w sumie rzadziej, niż powinni: gwałtowne wahania najmocniej uderzają w uboższe gospodarstwa domowe, które nie mają finansowego marginesu bezpieczeństwa.

Przez kilka powojennych dekad stabilizowano gospodarkę według recepty wywodzonej od Keynesa, opartej na prostych zależnościach statystycznych. Krzywa Phillipsa obiecywała, że nieco wyższa inflacja kupuje nieco niższe bezrobocie. Konsumpcję traktowano jako mniej więcej stały ułamek bieżącego dochodu. W latach siedemdziesiątych, po szokach naftowych, obie zależności się rozpadły. Inflacja rosła razem z bezrobociem, bodźce aplikowano w dyskusyjnym momencie, a skutkiem były lata słabego wzrostu i wysokich cen. Członek komitetu noblowskiego Timo Boppart ujął to w poniedziałek jednym zdaniem: keynesowska recepta działała dobrze – dopóki nie przestała. Robert Lucas, noblista z 1995 roku, wyjaśnił nam dlaczego. Zależności wyczytane z danych historycznych przestają obowiązywać, gdy zmienia się polityka, bo uczestnicy gospodarki zmieniają wtedy swoje zachowanie. Wniosek był jasny, wykonanie, jak to bywa, trudne. Makroekonomię należało zbudować od nowa, z decyzji pojedynczych gospodarstw i firm, a zarazem tak, by model pozostał dość prosty, żeby mógł się nim posługiwać bank centralny. Właśnie to zrobili tegoroczni laureaci.

Robert Hall i decyzje gospodarstw domowych

Hall zaczął od konsumpcji, czyli od największego składnika popytu. Teoria dochodu permanentnego i cyklu życia podpowiadała, że ludzie wydają pieniądze z myślą o dochodzie w całym cyklu życia, a więc zależnie od tego, czego spodziewają się w przyszłości. Problem w tym, że oczekiwań nie widać, a próby znalezienia wskaźników, które by je odsłaniały, kończyły się mniejszą lub większą porażką. W artykule z 1978 roku w „Journal of Political Economy” Hall odwrócił tok rozumowania. Skoro bieżąca konsumpcja odzwierciedla oczekiwania, to sama jest ich najlepszym wskaźnikiem. Oczekiwania zmienia zaś tylko nowa informacja, a ta z definicji jest nieprzewidywalna. Zatem – przy określonych założeniach modelu – zmiany konsumpcji także powinny być nieprzewidywalne. Statystyk stwierdzi, że konsumpcja zachowuje się jak błądzenie losowe. Tę tezę dało się sprawdzić na danych i Hall ją zweryfikował.

Olivier Blanchard, były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego, skomentował, że to zła wiadomość dla prognostów i dla decydentów. Ma rację, ale tylko połowicznie. Teoria Halla stała się bowiem miarą, do której można przykładać rzeczywistość. Jeśli zmiany konsumpcji da się przewidzieć, znaczy to, że część ludzi nie postępuje tak, jak zakłada model. W 1982 roku Hall i Frederic Mishkin przeanalizowali dane o wydatkach na żywność 2309 amerykańskich rodzin z lat 1969–1975. Około 80 proc. z nich zachowywało się zgodnie z teorią, mniej więcej co piąta żyła od wypłaty do wypłaty. Te proporcje różnią się między krajami i zmieniają w czasie, ale można je oszacować. Podział na gospodarstwa przezorne i żyjące z dnia na dzień jest dziś stałym elementem modeli, z których korzystają banki centralne i ministerstwa finansów. Ma on wymierne konsekwencje. W tej logice obniżka podatku zapowiedziana na przyszły rok może zmienić wydatki przezornych już dziś, a wydatki żyjących od wypłaty do wypłaty dopiero wtedy, gdy pieniądze trafią na konto.

Michael Woodford i polityka pieniężna oparta na oczekiwaniach

Woodford zbudował z tego spójny model. Jego księga Interest and Prices z 2003 roku, której tytuł nawiązuje do Geldzins und Güterpreise Knuta Wicksella z 1898 roku, zebrała i rozwinęła prace prowadzone od lat dziewięćdziesiątych, w dużej mierze wspólnie z Juliem Rotembergiem. Jej rdzeniem jest model nowokeynesowski, który w najprostszej wersji ma tylko trzy równania. Akademia nazywa go laboratorium dla decydentów. Można w nim sprawdzić, co stanie się z produkcją i inflacją po obniżce stóp albo o ile trzeba podnieść stopy procentowe, by ustabilizować inflację.

Pierwsze równanie opisuje konsumentów i jest, jak podkreśla Akademia, w istocie teorią konsumpcji Halla. Tu właśnie spotykają się dorobki obu laureatów. Wydatki zależą od oczekiwanego dochodu, ale też od stopy procentowej: niższa stopa czyni oszczędzanie mniej atrakcyjnym i podnosi konsumpcję dziś. Na konsumpcję neutralnie działa dopiero stopa naturalna, czyli pojęcie, które Wicksell wprowadził pod koniec XIX wieku. Woodford pokazał, że bank centralny może sterować aktywnością gospodarczą za pomocą stopy procentowej, a nie podaży pieniądza. Tak dziś prowadzi politykę pieniężną zdecydowana większość banków centralnych, w tym Narodowy Bank Polski.

Drugie równanie opisuje firmy. Przedsiębiorstwa nie zmieniają cen natychmiast, bo każda zmiana jest kosztowna. W modelu przyjmuje się, że w danym okresie nowy cennik ustala tylko część firm. Ceny są więc lepkie i dlatego popyt wpływa na produkcję, tak jak twierdził Keynes. Gdy jednak firma ustala nową cenę, patrzy w przyszłość, w tym na spodziewane koszty, ceny konkurencji i stopy procentowe. Tak powstaje nowokeynesowska krzywa Phillipsa, którą Akademia określa jako z gruntu skierowaną w przyszłość. Dzisiejsza inflacja zależy w niej od inflacji oczekiwanej. Trzecie równanie to reguła banku centralnego: stopa procentowa reaguje na inflację i na lukę popytową, czyli różnicę między faktyczną produkcją a tą, która występowałaby przy w pełni elastycznych cenach. W regule tego typu, opisanej przez Johna Taylora w 1993 roku, stopa nominalna rośnie silniej niż inflacja, tak by rosła także stopa realna. Woodford wykazał, że taka reguła może realizować politykę optymalną z punktu widzenia dobrobytu konsumentów.

Z tej konstrukcji wynika rzecz zasadnicza. Skoro firmy i gospodarstwa domowe spozierają w przyszłość, to dla gospodarki liczy się nie tylko aktualna decyzja banku centralnego, lecz cała ścieżka, której się po nim spodziewają. Dla mnie to już czyste wnioskowanie socjologiczne. Stanley Fischer, w 2016 roku wiceprzewodniczący Rezerwy Federalnej, nazwał Interest and Prices opus magnum Woodforda i przytoczył z niej zdanie, że oczekiwania co do przyszłych stóp krótkoterminowych mają większe znaczenie niż stopa bieżąca. Stąd bierze się waga wiarygodności i przejrzystości banków centralnych. Akademia podkreśla, że jasne komunikowanie, jak bank centralny rozumuje i co zamierza zrobić, stało się obecnie konieczne. W tradycyjnym podejściu keynesowskim takiej wskazówki po prostu nie było.

Model daje też odpowiedź na pytanie, które w latach siedemdziesiątych pozostało otwarte: co robić, gdy szok przychodzi od strony podaży. Gdy drożeje energia albo rwą się łańcuchy dostaw, spada produkcja możliwa przy elastycznych cenach. Jeśli spada bardziej niż produkcja faktyczna, luka staje się dodatnia i inflacja rośnie. Stary model keynesowski podpowiadał wtedy pobudzanie gospodarki. Model Woodforda w takiej sytuacji zaleca zacieśnienie polityki monetarnej, choć zarazem pozwala ważyć koszt stabilizacji inflacji w postaci słabszej aktywności. Według Akademii dzięki temu pandemię i kryzysy energetyczne ostatnich lat udało się opanować skuteczniej niż szoki naftowe sprzed pół wieku i nie przyniosły one tak długotrwałych szkód dla wzrostu i inflacji. Przewodniczący komitetu John Hassler mówi o stabilnym fundamencie teoretycznym, na którym banki centralne i rządy opierają dziś swoje modele. Model jest klarowny, a przy tym dobrze opisuje rzeczywistość, więc przyjęto go szybko i dostosowano do warunków poszczególnych krajów. Własną wersję stosuje na przykład Riksbank. Akademia przyznaje, że to punkt wyjścia, stale udoskonalany, ale zarazem stwierdza, że powszechnie stosowanej alternatywy nie ma.

Model okazał się przydatny także tam, gdzie klasyczne narzędzia zawodzą. W 2003 roku Woodford i Gauti Eggertsson wykazali na łamach „Brookings Papers on Economic Activity”, że gdy stopy spadną do zera, bank centralny wciąż dysponuje skutecznym narzędziem, a jest nim wiarygodne zobowiązanie co do przyszłej polityki. Pięć lat później teoria stała się praktyką. Po kryzysie 2008 roku banki centralne sięgnęły po zapowiedzi przyszłej polityki, czyli forward guidance, oraz po skup aktywów. Sam laureat wskazał w poniedziałek tamten kryzys jako kluczowy sprawdzian swoich badań.

Czytam ten werdykt i twierdzę, że jest to Nobel w gruncie rzeczy socjologiczny. Oczekiwania są faktem społecznym w najściślejszym, durkheimowskim sensie, ponieważ powstają w interakcjach, skłaniają do konformizmu, wywierają społeczną presję i mają realne skutki. Pieniądz bazuje na zaufaniu, a zaufanie na dotrzymaniu umowy. Woodford powiedział po ogłoszeniu nagrody, że władze nie powinny traktować stabilizacji jak ćwiczenia w pociąganiu za dźwignie, niezależnego od tego, co rozumieją uczestnicy gospodarki. Podpisuję się pod tym. Komunikat nie jest dodatkiem do decyzji, lecz jej immanentną częścią.

Dlaczego wiarygodność NBP ma znaczenie dla polskiej gospodarki

Polski czytelnik zna tę teorię z praktyki, nawet jeśli nie kojarzy nazwisk jej twórców. Narodowy Bank Polski od 2004 roku realizuje ciągły cel inflacyjny na poziomie 2,5 procent, z symetrycznym przedziałem odchyleń o jeden punkt procentowy. Cel ogłoszony publicznie jest kotwicą dla oczekiwań, a więc narzędziem dokładnie w tym sensie, o którym pisze Woodford. Temu samemu służą komunikaty po posiedzeniach Rady, opisy dyskusji i projekcje publikowane w „Raporcie o inflacji”. Każdy z tych dokumentów jest próbą klarownego zakomunikowania gospodarstwom domowym i przedsiębiorcom, czego mogą się spodziewać i kiedy oczekiwane zmiany mogą nastąpić. I każdy z tych instrumentów jest wart tyle, ile wiarygodność instytucji, która go sygnuje. Z perspektywy ostatnich politycznych, bezprecedensowych działań obecnego rządu skierowanych przeciwko prezesowi i zarządowi NBP dostrzec należy destrukcyjne dla dobrostanu gospodarstw domowych i stabilności gospodarki konsekwencje naruszania niezależności i wiarygodności banku centralnego. W chwili gdy Sejm rozważa postawienie prezesa NBP przed Trybunałem Stanu, warto pamiętać, że wiarygodność banku centralnego jest dobrem publicznym, które łatwo nadwyrężyć, a trudno odbudować.

Podstawowa wersja modelu zakłada, że uczestnicy rynku słuchają banku centralnego i rozumieją, co komunikuje. Tymczasem przeciętne gospodarstwo domowe wyrabia sobie pogląd o inflacji przy kasie w sklepie i na stacji benzynowej, nie podczas lektury komunikatów. Odsetek gospodarstw domowych żyjących od wypłaty do wypłaty, oszacowany przez Halla i Mishkina na jedną piątą, w niektórych społeczeństwach i okresach bywa wyższy. Woodford wie o tym lepiej niż jego krytycy i od lat pracuje nad makroekonomią, która nie zakłada w pełni racjonalnych oczekiwań. Trwa też spór praktyczny. Nowy przewodniczący Rezerwy Federalnej Kevin Warsh uważa, że forward guidance poszło za daleko, i chce, by bank centralny mówił o swoich zamiarach mniej. To spór o ilość informacji, nie o zasadę komunikowania. Nie da się już wrócić do przekonania, że komunikaty banku centralnego nic nie ważą.

Nagroda przychodzi w chwili, gdy banki centralne znów mierzą się z inflacją podażową napędzaną cenami energii, a konflikt na Bliskim Wschodzie rozchwiał rynki surowców strategicznych. Trudno o lepszy moment na przypomnienie, czego Hall i Woodford nauczyli ekonomistów i bankierów centralnych. Ich lekcja jest krótka: w gospodarce przyszłość dostrzegalna jest wcześniej, niż nadchodzi. Należy zatem czytać wektory zmian ujawniające się w oczekiwaniach.

Marcin Zarzecki