Maneet AHUJA: "Inwestorzy alfa. Kulisy sukcesów największych funduszy hedgingowych. David Tepper (2/3)"

TSF Jazz Radio

Inwestorzy alfa. Kulisy sukcesów największych funduszy hedgingowych. David Tepper (2/3)

Maneet AHUJA

Ekspertka CNBC ds. funduszy hedgingowych oraz producentka programu „Squawk Box”. W 2011 roku współorganizowała szczyt funduszy hedgingowych „Delivering Alpha”. W 2009 roku otrzymała prestiżową nagrodę Enterprise za przełomowe relacjonowanie funkcjonowania tej branży. Prowadziła relacje ze Światowego Szczytu Gospodarczego w Davos. Jest producentką kwartalnych programów telewizyjnych, nagrywanych w Departamencie Pracy, podczas których towarzyszy jej Alan Greenspan — były przewodniczący Systemu Rezerwy Federalnej.

zobacz inne teksty autora

David Alan Tepper urodził się 11 września 1957 roku jako drugie z trojga dzieci. Wychował się w rodzinie należącej do niższej klasy średniej, w czteropokojowym szeregowcu w dzielnicy Stanton Heights w Pittsburghu w stanie Pensylwania. Jego ojciec, Harry, pracował jako księgowy (choć jak doprecyzowuje Tepper, nie był dyplomowanym biegłym księgowym). Jego matka, Roberta, była nauczycielką w szkole podstawowej. Przez lata pracowała w wielu szkołach publicznych w Pittsburghu. Jako syn „tylko” księgowego, Tepper od najmłodszych lat brylował w matematyce. Był do tego stopnia uzdolniony, że jego starsza siostra Sheryl zabierała go na swoje zajęcia w ramach prezentacji. „Miałem tylko cztery czy pięć lat, a potrafiłem już mnożyć i dodawać duże liczby. Ledwie umiałem mówić, ale z liczeniem nie miałem problemu”.

W szkole podstawowej był raczej nieśmiałym uczniem, potem został jednak klasowym clownem i zaczął udzielać się sportowo. „Byłem dość duży i początkowo trzymałem się na dystans, kiedy jednak w szkole średniej zacząłem grać w piłkę, stałem się powszechnie lubiany” — wspomina. Jako nastolatek spędzał dużo czasu z Benjaminem Taubergiem, dziadkiem ze strony matki, który dzielił z wnukiem zamiłowanie do baseballa i drużyny Pittsburgh Pirates. Jako dziecko Tepper zbierał karty z baseballistami. „Znałem wszystkich graczy w lidze zawodowej. Można mi było pokazać dowolną kartę, a ja recytowałem statystyki”. Tepper jest również wielkim fanem footballu. 25 września 2009 roku spełnił jedno z największych marzeń swojego życia: kupił pakiet 5% udziałów w drużynie Pittsburgh Steelers. Wieść głosi, że lata prywatnym odrzutowcem na każdy mecz rozgrywany w Pittsburghu, zabierając ze sobą czwórkę lub piątkę przyjaciół.

Tepper uczęszczał do Peabody High School, szkoły średniej zlokalizowanej w dzielnicy East Liberty, w pobliżu jego rodzinnego domu. Wspomina, że szkoła ta miała w mieście opinię „walecznej” — przez większą część drugiego roku jego nauki faktycznie wybuchały bójki z członkami innych drużyn. Ostatecznie szkoła zabroniła swoim uczniom chodzić na mecze.

Tepper został zakwalifikowany do programu dla szczególnie uzdolnionych uczniów, mimo to dość często bywał na dywaniku u zastępcy dyrektora. Pewnego razu nauczyciel angielskiego wyrzucił go z sali. Na korytarzu zatrzymał go woźny i zapytał, co tam robi. Tepper odparł: „Nauczyciel angielskiego wyrzucił mnie z sali. Powiedział, że mam się szwendać po korytarzu jak zwierzę, którym jestem. Staram się jak mogę”. Dzisiaj śmieje się na tamto wspomnienie, po czym dodaje: „Nie powiedziałbym, że byłem złym dzieciakiem. Byłem po prostu znudzony”.

Innym razem trafił na dywanik razem ze swoim przyjacielem Willem Wanamakerem po tym, jak obaj wszczęli na korytarzu pojedynek na rozpylacze, które wynieśli z pracowni chemicznej. „Przecież tylko strzelałem wodą” — stwierdza ze śmiechem. W Peabody High School karą za złe zachowanie było 10 dni zawieszenia lub 10 razów zadanych drewnianą packą. „Pamiętam tamtą packę. Była kwadratowa i miała otwory, aby uderzenia bardziej bolały; dzięki nim packa stawiała mniejszy opór w powietrzu” — wyjaśnia Tepper. Obaj siedzieli w gabinecie dyrektora i zastanawiali się, która kara będzie gorsza. Nagle w szkole rozległ się alarm przeciwpożarowy, więc Tepper i Wanamakerem musieli się ewakuować. „To był jedyny raz, kiedy byłem naprawdę bliski kontaktu z tamtą packą — wspomina Tepper. — Zastanawiałem się wtedy, czy powiedzieć o całej sprawie rodzicom. To chyba byłoby gorsze. To był naprawdę ciekawy dylemat. Wydaje mi się, że skłaniałem się ku razom packą”.

W szkole średniej bez piątek

W szkole średniej włączono go do programu dla szczególnie uzdolnionych uczniów, on jednak nie odczuwał motywacji do ciężkiej pracy i przez cztery lata nie dostał ani jednej piątki. Często zdarzało mu się uciekać z lekcji. Chodził wtedy do seminarium, które znajdowało się po drugiej stronie ulicy. „Chodziłem tam — wspomina — z uwagi na darmowe naleśniki. Potem spędzałem czas z księżmi. Jestem żydem, ale darmowe naleśniki były silniejsze! Nie byłem słabym uczniem, po prostu nie traktowałem tego wszystkiego poważnie”. Do niektórych zajęć w szkole podchodził jednak z pełną powagą. W czwartej klasie otrzymał nagrodę Peabody’s dla najlepszego aktora za rolę ojca w musicalu Bye Bye Birdie. W trakcie ceremonii wręczenia nagrody odebrał nawet owację na stojąco. Był to wyraźny sygnał, że okres introwertyzmu w jego życiu się skończył. „W szkole średniej nie można być jednocześnie skrajnie nieśmiałym i odbierać nagrody dla najlepszego aktora” — podsumowuje z uśmiechem.

Jego ojciec nie należał do szczególnie opiekuńczych, jednak Tepper potrafił wykorzystać ich wspólne zamiłowanie do liczb, dzięki czemu już jako dziecko uczył się podstaw inwestowania. „Pamiętam, że ojciec zainwestował jakieś małe kwoty w kilka spółek, śledziłem więc ich notowania i sprawdzałem wartość jego portfela”. Tepper senior nie był wybitnym inwestorem, potrafił jednak zaintrygować syna tym tematem na tyle, by ten rozmawiał o giełdzie ze swoimi nauczycielami z liceum. W trzeciej klasie kupił pierwsze w życiu akcje ― Career Academies. Nabył wtedy około 100 akcji po 2 dolary, niestety całe przedsięwzięcie zbankrutowało. Tepper wzrusza ramionami, po czym dodaje: „Źle zainwestowałem, ale mnie to nie zniechęciło”. Wiele lat później, gdy pracował już w Goldman Sachs, jego ojciec wygrał na loterii. Tepper nazywa tę wygraną „emeryturą ojca”, ponieważ przynosi mu ona 30 tysięcy dolarów rocznie.

Nauka i pieniądze

Sytuacja Teppera całkowicie się odmieniła, gdy rozpoczął studia na Uniwersytecie Pittsburskim. Podsumowuje ją w pięciu słowach: „Musiałem sam za nie zapłacić”. Dzięki bardzo dobrym wynikom na egzaminach kończących szkołę średnią uzyskał wystarczająco dużo punktów na uczelni, aby przeskoczyć jeden semestr i ukończyć naukę w trzy i pół roku. „Sam musiałem sfinansować studia, więc miało to dla mnie duże znaczenie. W sumie było to zabawne. W liceum nigdy nie dostałem piątki, natomiast na studiach rzadko dostawałem coś innego”. Aby opłacić naukę, pracował w uczelnianej bibliotece i korzystał z kredytów studenckich.

Pomiędzy studiami magisterskimi i doktoranckimi zaczął się interesować tradingiem. „Opracowałem pewien plan, w ramach którego wykorzystywałem niewielkie zmiany zachodzące na rynku poprzez kupowanie opcji. Wszystko działało jak w zegarku. Składałem zlecenie po jednej szesnastej punktu i sprzedawałem po jednej ósmej punktu. Płaciłem jakiegoś dolara lub dwa prowizji i świetnie na tym wychodziłem. To była chwilowa anomalia występująca wówczas na rynku, z której uczyniłem naprawdę stabilne źródło dochodu”. W 1982 roku na rynkach akcji zapanował chaos, wcześniej jednak Tepper zarabiał na swoich transakcjach wystarczająco dużo, aby sfinansować czesne i opłacić sobie zakwaterowanie i wyżywienie. To było jakieś 2,5 tysiąca dolarów na semestr. Pomimo całej tej ciężkiej pracy, a może właśnie dzięki niej, okres studiów wspomina dziś bardzo ciepło. „Chciałbym ciągle jeszcze studiować — stwierdza z westchnieniem. — To była świetna zabawa”.

W 1978 roku ukończył z wyróżnieniem studia ekonomiczne i podjął pracę jako analityk rynku kredytowego i papierów wartościowych w Equibanku z siedzibą w Pittsburghu. Dwa lata później, niezadowolony z tego stanowiska, zapisał się do szkoły biznesowej przy Uniwersytecie Carnegie Mellon. „Byłem mocno podenerwowany, bo Carnegie Mellon to naprawdę dobra szkoła. Sądziłem, że mogę nie być tak bystry jak inni tamtejsi studenci, ponieważ skończyłem tylko uniwerek w Pittsburghu. Na szczęście moje obawy okazały się bezpodstawne”. W pierwszym roku nauki w szkole biznesowej zbierał same piątki. „Na każdym kolejnym etapie nauki uzyskiwałem lepsze stopnie, ponieważ podchodziłem do edukacji z coraz większą powagą. Poza tym cały czas rosło czesne” — kończy Tepper ze śmiechem.

Dzisiaj Tepper otrzymuje całe sterty listów od dzieciaków z prośbą o opłacenie im czesnego. We wrześniu 2010 roku w wywiadzie dla czasopisma „New Yorker” powiedział, że każe przygotować odpowiedni formularz takiego listu. „Moim zdaniem ludzie powinni polegać tylko na sobie. Trzeba pracować i być samowystarczalnym. Sam tak robiłem” — stwierdza.

W 1982 roku skończył studia MBA i rozpoczął właściwą naukę — spędził dwa lata w firmie Republic Steel z Ohio. To właśnie tam poznał rynek obligacji śmieciowych, gdyż zajmował się obligacjami poniżej ratingu inwestycyjnego. W 1984 roku przeszedł do Keystone Mutual Funds z Bostonu, gdzie poznał swoją żonę, Marlene, która pracowała w Wang Laboratories. Przez mniej więcej rok pracował tam jako analityk obligacji śmieciowych, a potem został pozyskany przez Goldman Sachs.

Przez lata Tepper przekazał kilka sporych datków na rzecz Uniwersytetu Pittsburskiego. Finansował między innymi fundusz stypendialny, uniwersyteckie programy wspierania lokalnej społeczności oraz ośrodki akademickie. W marcu 2004 roku, czyli w rok po tym, jak oficjalnie został miliarderem, przekazał 55 milionów dolarów na rzecz Carnegie Mellon Graduate School of Industrial Administration. Zachęcił go do tego Kenneth Dunn, jego były wykładowca, który został później dziekanem tej uczelni. Wtedy też nazwa szkoły została zmieniona na David A. Tepper School of Business.

Koncentracja i zdecydowanie

„Jestem leniwy, ale lubię rywalizację” — stwierdza Tepper pewnego popołudnia. Siedzimy właśnie w siedzibie funduszu Appaloosa naprzeciw hotelu Hilton w Short Hills w stanie New Jersey i jemy pikantne sajgonki z tuńczykiem. W biurze pracuje około 30 osób, głównie mężczyzn, przez co panuje tam atmosfera luksusowego akademika. Bez względu jednak na to, jak wygląda to z zewnątrz, tak naprawdę Tepper pilnuje, aby działalność firmy była prowadzona pod znakiem koncentracji i zdecydowania. „Podstawowa cecha wyróżniająca nasz fundusz to szczegółowość naszych analiz i fakt, że nie boimy się sprawdzać naszych przekonań w praktyce i podejmować różnych decyzji jako pierwsi. Gdyby przeanalizować naszą historię ze wszystkich tych lat, okazałoby się, że zwykle to my jako pierwsi wchodzimy do jakiegoś kraju albo na jakiś rynek” — mówi Tepper.

W styczniu 2012 roku firma Teppera zarządzała aktywami o wartości około 12 miliardów dolarów. Środki te były podzielone między dwa fundusze: Appaloosa i Thoroughbred. Oba zaczynały w 1993 roku od 57 milionów dolarów, natomiast już w 1996 roku wartość portfela przekroczyła 700 milionów dolarów. Co ma na myśli Tepper, mówiąc o lenistwie i rywalizacji? Chodzi mu o to, że w życiu codziennym jest raczej wyluzowany i mało czym się przejmuje, w biznesie zaś interesuje go sukces. Jedna z najbardziej bolesnych nauczek, jaką odebrał w życiu zawodowym, wcale nie była związana z dużą stratą pieniężną — chodziło o straconą okazję na duży zarobek. Wyciągnął wówczas następujący wniosek: nigdy nie słuchaj natrętnych inwestorów. „To zarządzający decyduje o tym, w co inwestuje powierzone mu środki — mówi. — Nie wolno pozwalać na to inwestorom”. Ma na myśli dużą pozycję krótką, którą w 2000 roku zajął na indeksie Nasdaq. Z uwagi na nieustanną presję ze strony inwestorów zamknął tę pozycję ledwie na pięć tygodni przed wielkim krachem związanym z pęknięciem bańki technologicznej. Nie stracił na tym fortuny, ale uważa, że była to jedna z najgorszych transakcji w jego karierze. Do dziś żałuje tamtej straconej okazji, mógł bowiem zarobić majątek.

„Jestem zatem jednocześnie wyluzowany i skory do rywalizacji — wyjaśnia. — W przypadku niektórych sportowców objawia się to na przykład słuchawkami w uszach. Kiedy wychodzą jednak na boisko, są skoncentrowani i zdecydowani. W codziennym życiu ja też jestem takim wyluzowanym człowiekiem, ale gdy staję do gry, chcę wygrać. A wygrywamy często i dużo” — stwierdza, spoglądając na mnie z półuśmiechem znad napoju pomarańczowego.

Niebotyczne wyniki

Tepper ma rację. Osiąga wyniki plasujące go w najściślejszej czołówce zarządzających funduszami hedgingowymi — od 1993 roku uzyskał średni zwrot netto dla inwestorów na poziomie 28,5%, a poza tym regularnie wyprzedza inne fundusze z branży pod względem transakcji. Na początku 2011 roku aktywa Appaloosy wynosiły około 16 miliardów dolarów, co bez wątpienia miało związek z rewelacyjnym wynikiem uzyskanym w 2010 roku, kiedy to udało się uzyskać zwrot netto w wysokości 28%. Bezkonkurencyjny wynik firma uzyskała jednak w roku 2009, w którym wartość jej aktywów wzrosła o 132% netto, a wypracowany zysk sięgnął niemal 8 miliardów dolarów. Wszystko dzięki transakcjom na długach i akcjach takich instytucji, jak Bank of America, AIG, Citigroup czy Wells Fargo. Appaloosa wykorzystała moment, w którym instrumenty te były najsłabsze.

Trzykrotnie fundusz odnotował stratę przekraczającą 20% — było to w 1998 roku (minus 29%), w 2002 roku (minus 25%) i w 2008 roku (minus 27%). We wszystkich trzech przypadkach odrobił straty w ciągu sześciu miesięcy, a następnie wygenerował bardzo wysokie zwroty w kolejnym roku. Można zaryzykować stwierdzenie, że Tepper nauczył swoich inwestorów z utęsknieniem wyczekiwać na następny nieudany rok. W każdym kolejnym roku po tym, jak fundusz poniósł stratę, udawało się osiągnąć niesamowite zwroty: w 1999 roku zwrot netto wyniósł 61%, w 2003 roku było to 149%, a w 2009 roku 132%. „Nasza firma to właściwa przystań na okres rynkowej paniki. Gdyby ktoś zajrzał do nas w momencie, gdy byliśmy 20% pod kreską, nie dostrzegłby nic szczególnego. Dla nas to po prostu kolejny dzień w pracy. Najlepiej powierzać mi środki właśnie wtedy, gdy akurat odnotowuję straty” — powiedział Tepper w lutym 2010 roku w wywiadzie dla branżowego czasopisma „AR+ Alpha”.

Gdy w 2008 roku wybuchł kryzys finansowy, w siedzibie Appaloosy nie zagościł strach. Jak mówi sam Tepper, dla jego ludzi kryzys nie był zaskoczeniem — dokładnie wiedzieli, jak sobie z nim poradzić. „Ostatni kryzys nie był dla nas tak trudny, ponieważ przeszliśmy przez dwa poprzednie — mówi. — Pierwszy poważny kryzys w naszej historii miał miejsce w 1998 roku. Zmniejszyliśmy wartość otwartych pozycji i zaczęliśmy gromadzić gotówkę. Postępowaliśmy inaczej niż kiedykolwiek wcześniej”. W czwartym kwartale 2008 roku Tepper ruszył do zakupów tanich komercyjnych papierów wartościowych opartych na kredytach hipotecznych, zadłużenia z kart kredytowych i gwarantowanych przez państwo kredytów studenckich. Później okazało się, że te pozornie bezwartościowe aktywa, których nikt inny nie chciał, stały się jednym z ważniejszych źródeł 8 miliardów dolarów zysku osiągniętego przez fundusz w 2009 roku.

W Appaloosie nie zwołuje się żadnych konwencji inwestycyjnych ani codziennych zebrań. „Codzienne zebranie odbywa się u nas w każdej sekundzie każdego dnia — powiedział Tepper w lutym 2010 roku w wywiadzie dla czasopisma »Bloomberg Markets«. — W Appaloosie naprawdę nie ma gdzie się schować”. 8-miliardowy zysk z 2009 roku oznaczał, że sam Tepper zarobił wtedy 4 miliardy dolarów. Podobno to jedna z największych rocznych premii uzyskanych kiedykolwiek przez zarządzającego funduszem hedgingowym. Od tamtego czasu Tepper zmniejszył wartość aktywów funduszu, zwracając część środków inwestorom. Zszedł do poziomu 12 miliardów dolarów, czyli gdzieś w okolice złotego środka funduszu hedgingowego, jak sam określa ten pułap. „Przy aktywach wartych 10 miliardów dolarów osiąga się już wszystkie korzyści charakterystyczne dla dużych funduszy. Powyżej tej kwoty coraz trudniej zarządza się portfelem”.

Tepper uważa, że brak strachu związanego ze stratą pieniędzy jest czynnikiem wyróżniającym jego firmę na tle innych i pozwalającym jej osiągać tak duże zwroty. Abstrahując od faktu, że Tepper i jego wspólnicy są właścicielami 55% aktywów funduszu (pozostałe 45% należy do zewnętrznych inwestorów, w tym instytucji oraz zamożnych inwestorów indywidualnych, także z zagranicy), firma rezerwuje sobie możliwość zamrożenia 75% wszystkich posiadanych aktywów na okres do trzech lat, gdyby zaistniała taka potrzeba. Jak do tej pory narzędzie to nigdy nie zostało wykorzystane, zresztą nie bez powodu. Takie obostrzenie gwarantuje funduszowi stabilność, a ta sprzyja pozyskiwaniu klientów długoterminowych, w odróżnieniu od inwestorów szukających szybkiego zarobku. „Podobnie jak wiele innych funduszy stawiamy na wartość i pobieramy prowizję uzależnioną od wyników. Co nas wyróżnia? Moim zdaniem to, że po przeprowadzeniu odpowiednich analiz nie obawiamy się negatywnego rozwoju wypadków w różnych sytuacjach inwestycyjnych. Niektórzy obawiają się, że stracą pieniądze, a to uniemożliwia im ich zarabianie”.

Wyniki inwestycyjne w długim terminie przypominają zdaniem Teppera zabawę w łączenie kropek. Różnica polega na tym, że łamigłówka nigdy się nie kończy, a gra toczy się o miliardy dolarów. „Gdy trafiłem do Goldman Sachs, odmieniłem tamtejsze podejście do handlu obligacjami śmieciowymi. Wprowadzone przeze mnie zmiany były dość radykalne, ponieważ przeszedłem na transakcje sektorowe. Wcześniej transakcje opierano na terminach zapadalności obligacji, co tylko wzmacniało monopol Michaela Milkena z Drexel Burnham” — wyjaśnia Tepper. To samo podejście do handlu na rynku amerykańskich obligacji śmieciowych miało pomóc później funduszowi Appaloosa w poszukiwaniu okazji na rynku globalnym.

Międzynarodowa intryga

Gdy w połowie lat dziewięćdziesiątych jego firma wkraczała na rynki wschodzące, Tepper czuł się w tym jak ryba w wodzie. Jak sam stwierdza, wcześniej występował już jako kluczowy gracz „na różnych rynkach kapitałowych i w różnych sytuacjach na całym świecie”. To wszystko doświadczenia wyniesione z Goldman Sachs. Pracował wtedy tuż obok ludzi odpowiedzialnych za handel na rynkach wschodzących i wiele się od nich nauczył. Jego zdaniem wymaga to tylko nieco innej analizy kredytowej. „W zasadzie wszystko sprowadza się do analizy danego kraju, więc opanowanie tej umiejętności nie stanowiło dla nas większego problemu. Dalej różnic już praktycznie nie ma, to inwestycja jak wszystko inne. Trzeba umieć znaleźć punkt przegięcia krzywej”.

Tepper pamięta swój pierwszy wyjazd do Francji, który ostatecznie okazał się niezapomniany, choć z nie do końca pożądanych powodów. W 1995 roku został zaproszony do Paryża na spotkanie z zarządcą majątku rodziny Getty i przedstawicielem jednego z francuskich banków. Tepper i jeden z jego partnerów kupili bilety na lot concordem, osiągającym dwukrotnie większą prędkość niż standardowy samolot pasażerski. Po niecałej godzinie lotu, tuż po tym, jak w pierwszej klasie podano śniadanie, Tepper usłyszał wybuch na tyłach samolotu. Odwrócił się, żeby zobaczyć, co się stało. Ujrzał wówczas współpasażerów bladych jak ściana. Spojrzał na Ronnie’ego Goldsteina, partnera, z którym leciał, i powiedział: „Chyba mamy poważny problem”. Wtedy Ronnie odparł: „Jeśli mamy tu umrzeć, zamierzam dokończyć śniadanie. Nie chcę umierać o pustym żołądku”. Tepper wspomina całą tę sytuację ze śmiechem: „To cały Ronnie”. Okazało się, że awarii uległ jeden z silników samolotu, jednak jakimś cudem pilotowi udało się zawrócić i bezpiecznie wylądować na lotnisku JFK. „Na płycie lotniska czekał już na nas kolejny concorde, ale wsiadło do niego chyba tylko pięć osób, w tym Ronnie i ja. Powiedziano nam, że mamy szczęście, że wyszliśmy z tego żywi, po czym zaproponowano nam po 500 dolarów na głowę za kłopot. Nie do wiary”. Do Paryża dotarli około północy. Chcieli już tylko jechać do hotelu i iść spać. „Niestety przedstawiciel francuskiego banku ciągle czekał i chciał się z nami spotkać! Nie chcieliśmy jechać na to spotkanie, ale ostatecznie zdecydowaliśmy, że się przemęczymy. Wtedy poczuliśmy, że nasza firma staje się ważnym rynkowym graczem”.

Od 1995 roku fundusz Appaloosa zarabiał duże pieniądze dzięki kryzysowi w krajach Ameryki Łacińskiej. Firma miała otwarte duże pozycje na rynkach argentyńskim, brazylijskim i wenezuelskim. Tepper zrozumiał, że ludzie dostrzegli tam wreszcie punkt przegięcia, po którym na rynki wróciły wzrosty. Potem fundusz Appaloosa powielał tę strategię w innych krajach. Uznali na przykład, że w Argentynie powinni obserwować depozyty bankowe. Jak mówi sam Tepper: „Gdy tylko pieniądze zaczęły wracać do kraju, rynki ruszyły w górę. Udało nam się wskazać właściwą zmienną, właściwą rzecz, na której należało się skupić. Gdy doszło już do tej zmiany, mogliśmy wejść na ten rynek relatywnie wcześnie i sporo zarobić”. Śmiałe poczynania funduszu przynosiły wymierne korzyści jego inwestorom. W 1997 roku jako pierwszy zdecydował się na zakup koreańskich obligacji skarbowych. Tepper wysłał do Korei dwóch analityków, żeby się przekonali, jak wygląda sytuacja w tamtym kraju. Był zaskoczony ich informacjami. „Ustaliliśmy, że ten kraj to prawdziwa machina eksportowa, kraj iście przemysłowy. Poświęcali swoje zapasy złota dla dobra kraju. Byliśmy szczerze zdziwieni, jak dużo są w stanie poświęcić” — przyznaje Tepper.

Rosyjska ruletka

W 1997 roku Tepper był umówiony na spotkanie z Borisem Jordanem, rosyjskim inwestorem. Spotkanie miało się odbyć w biurach funduszu Renaissance Capital w Moskwie. Gdy Tepper zjawił się na miejscu, Jordana nie było. Nie wiadomo dlaczego Tepper i jeden z jego współpracowników znaleźli się nagle w piwnicy w towarzystwie pięciu mężczyzn uzbrojonych w karabiny maszynowe. Tepper nauczył się trochę rosyjskiego w szkole, więc udało mu się powiedzieć: „Idziemy na górę!”. Później odebrał telefon od asystentki Jordana, która chciała odwołać ich spotkanie z uwagi na alarm bombowy w budynku. „Oniemiałem. Wydukałem coś w stylu: »To chyba jakieś żarty! Dlaczego nikt nie poinformował nas wcześniej, zanim weszliśmy w to śmiertelne zagrożenie?«”.

Dzisiaj Tepper podkreśla, że niepotrzebnie przetrzymał swoje długie pozycje na rynku rosyjskim aż do 1998 roku. W 1996 roku zarobił tam mnóstwo pieniędzy, potem jednak źle skalkulował ryzyko. Doszło do dewaluacji rubla, a kraj ogłosił niewypłacalność nawet pomimo pomocy finansowej udzielonej mu przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Tepper sądził, że ceny obligacji pójdą w górę i przez mniej więcej półtora dnia faktycznie tak było, potem jednak zaczęły już tylko spadać. W Appaloosie nie zdawano sobie sprawy, jak szybko rosyjskie rynki tracą płynność. Niewypłacalność Rosji doprowadziła niemal do wybuchu globalnego kryzysu finansowego. Aktywa Appaloosy sięgały wówczas 1,7 miliarda dolarów. Firma poniosła stratę w wysokości 29%, a w samej Rosji straciła 80 milionów dolarów.

„To bezapelacyjnie największa wpadka w mojej karierze — przyznaje Tepper. — Mieliśmy olbrzymie pozycje na rynkach wschodzących i papierach śmieciowych, które sprzedaliśmy ze stratą, żeby uniknąć katastrofy i żebyśmy mogli działać szybko. Naszym największym błędem było to, że nie przewidzieliśmy, że rynki mogą tak nagle stracić płynność. W tamtym okresie zbankrutowało wiele firm i w pewnym momencie sam zacząłem się zastanawiać, czy uda mi się przetrwać. To była bardzo ciekawa nauczka dla wielu ludzi”.

Tepper odrobił jednak straty w 1999 roku, uzyskując zwrot netto na poziomie 61%. Wszystko dzięki ponownemu zakupowi rosyjskich obligacji, którego dokonał już po tamtejszym krachu. Banki chciały się jak najszybciej pozbyć tych papierów ze swoich ksiąg, więc fundusz był w stanie skupować to zadłużenie po cenie 5 centów za każdego dolara. „Przypominało to niemal drukowanie pieniędzy” — wspomina Tepper, po czym dodaje ze śmiechem: „Niemal warto było przejść wcześniej całe to piekło”.

Bankructwa sygnałem do ataku

Tepper ma świadomość, że jego podejście do inwestowania pociąga za sobą pewne ryzyko, najczęściej jednak pozwala mu ono uzyskiwać bezkonkurencyjne wyniki. W 2001 roku osiągnął 67-procentowy zwrot, koncentrując się na zagrożonych obligacjach. Rok po roku wypracowywał ponadprzeciętne zyski, inwestując w akcje mniej znanych spółek, takich jak MCI, Mirant czy Marconi. W ten sposób osiągał gigantyczne zwroty z zainwestowanych w jego funduszu aktywów. W 2003 roku ulokował środki w papierach Marconi Corporation. Inwestycja ta stanowi doskonały przykład tego, w jaki sposób fundusz Appaloosa wchodzi do gry w procesie reorganizacji przedsiębiorstwa i wybiera najbardziej atrakcyjne przecenione aktywa, jeszcze zanim rzucą się na nie inni. Warto podkreślić, że tamta transakcja była tylko rozgrzewką przed bankructwami gigantów, które miały mieć miejsce niedługo potem. Tepper szacuje, że akcje Marconi Corporation odpowiadały za jakieś 5 punktów procentowych zwrotu uzyskanego przez jego firmę w owym roku. Zdecydowana większość tamtego zwrotu została osiągnięta dzięki największym wówczas bankructwom w historii gospodarki — chodzi o Enron, WorldCom oraz giganta ubezpieczeniowego Conseco. Gdy firmy te podniosły się ze stanu upadłości i ich zadłużenie zaczęło zyskiwać na wartości, Appaloosa osiągnęła niesamowity zwrot na poziomie 149%.

Alan Fournier, były pracownik Appaloosy, a obecnie zarządzający funduszem Pennant Capital z aktywami o wartości 6 miliardów dolarów, dla uczczenia tamtego sukcesu wysłał Tepperowi bardzo odpowiedni prezent: parę masywnych, żylastych mosiężnych jąder przymocowanych do plakietki z napisem: The Most Valuable Set of All Time („najdroższa parka wszech czasów”). Fournier twierdzi, że zawsze gdy Tepper pracuje nad jakąś dużą transakcją, dzwoni do niego i krzyczy do słuchawki: „Pocieram twoje jaja na szczęście!”.

Dylemat Delphi

Jednym z największych atutów Teppera jest jego fotograficzna pamięć. Odtwarza w pamięci przypadki poniesionych strat, podobnie jak sportowiec wałkuje w głowie nieudane zagrania. „Nie ma innego sposobu, aby uczyć się na własnych błędach” — mówi. Przykładem sytuacji typu „co cię nie zabije, to cię wzmocni” jest czteroletnia przeprawa funduszu z Delphi Corporation, producentem części samochodowych. Inwestycja ta przysporzyła Tepperowi mnóstwo problemów, lecz była też okazją do wyciągnięcia cennych wniosków.

W październiku 2005 roku Delphi złożyło wniosek o ogłoszenie upadłości. Było to wówczas największe bankructwo w historii amerykańskiego przemysłu motoryzacyjnego. W marcu 2006 roku sędzia prowadzący postępowanie upadłościowe przyjął wniosek jednego z największych akcjonariuszy spółki. Na podstawie tego wniosku powstał komitet reprezentujący posiadaczy akcji firmy w procesie jej reorganizacji. W tamtym momencie fundusz Appaloosa miał 9,3% akcji spółki i wniósł o utworzenie odrębnego komitetu, argumentując, że w dokumentach upadłościowych złożonych w październiku spółka zawyżyła swoje zobowiązania.

Negocjacje trwały przez dwa lata, ale nie zanosiło się na porozumienie. Na końcu tunelu nie było widać żadnego światełka. Tepper uznał, że ma dość. „To po prostu przestało być warte czasu, który na to poświęcaliśmy — wyjaśnia. — Słyniemy z tego, że walczymy do samego końca, nie będę jednak walczył tylko po to, żeby móc walczyć dalej. Jeśli muszę, to walczę, ale w głębi serca jestem człowiekiem pokojowo nastawionym do życia”. Zgodnie z ostateczną decyzją fundusz Appaloosa i skupione wokół niego konsorcjum musiało wypłacić firmie Delphi 82,5 miliona dolarów opłat i zrekompensować poniesione wydatki.

„Delphi to była bardzo duża inwestycja. Sądziliśmy, że drzemie w niej bardzo duży potencjał. Niestety niedługo potem sytuacja zaczęła eskalować — przyznaje Tepper. — Sądziliśmy, że wszystko zrobiliśmy jak należy”. Gdy w 2009 roku Appaloosa wycofała się z Delphi, Rodney O’Neal, prezes spółki, zadzwonił do Teppera. „Podziękował mi za wszystko, co zrobiliśmy, aby uratować jego firmę. Było to dość niecodzienne” — stwierdza Tepper z uśmiechem.

Sukces z Washington Mutual

Przez cały 2007 rok Appaloosa poszukiwała sposobów na realizację swojej strategii inwestowania w zagrożone aktywa. Szukała okazji na wielu różnych rynkach. W styczniu 2007 roku Tepper zaczynał dostrzegać drobne pęknięcie na rynku kredytów hipotecznych subprime. To był pierwszy sygnał kłopotów, które czekały cały sektor finansowy. Analitycy zaczęli poszukiwać okazji inwestycyjnych i w ten sposób zidentyfikowali bank, który wydał im się szczególnie narażony na ryzyko związane z kredytami hipotecznymi: Washington Mutual. Przedstawiciele funduszu uważnie przyglądali się tej firmie, ale także innym instytucjom finansowym, które uznali za zagrożone.

Washington Mutual z siedzibą w Seattle, największa wówczas amerykańska firma oferująca kredyty i rachunki oszczędnościowe, zaczęła zmagać się ze spadającą ceną akcji. W 2007 roku osiągnęły one swoją szczytową wartość, a potem było już tylko gorzej. Miało to związek z coraz większymi stratami banku na ryzykownych pożyczkach i kredytach hipotecznych typu subprime. W kwietniu 2008 roku grupa inwestorów pod przewodnictwem firmy inwestycyjnej TPG Capital przedstawiła plan ratunkowy, oferując bankowi zastrzyk kapitału w wysokości 7 miliardów dolarów. Celem tego działania miało być ustabilizowanie firmy. Niestety zaległości i straty na kredytach hipotecznych cały czas rosły, więc do akcji wkroczyło Biuro Nadzoru nad Instytucjami Oszczędnościowymi i przejęło kontrolę nad działalnością bankową Washington Mutual. Następnie objęło zarząd nad tą jednostką biznesową i sprzedało ją bankowi J. P. Morgan za 1,9 miliarda dolarów. We wrześniu 2008 roku spółka złożyła wniosek o ogłoszenie upadłości. Miała wtedy 2200 placówek i przechowywała depozyty o łącznej wartości 188 miliardów dolarów. Washington Mutual stał się największym amerykańskim bankiem, który zbankrutował.

W tym momencie do gry wszedł fundusz Appaloosa. „Bardzo uważnie przyglądaliśmy się sytuacji Washington Mutual — mówi Tepper. — Wiedzieliśmy, że w ramach holdingu zostały jeszcze 4 miliardy dolarów, które nie zostaną przekazane bankowi. Wiedzieliśmy też, że być może pojawi się jakiś zwrot podatkowy”. Tepper miał na myśli możliwość zaliczenia strat operacyjnych do wyników za wcześniejsze lata, umniejszenie podatku z tamtych okresów i uzyskanie jego zwrotu. „Wiedzieliśmy, że cierpliwość zostanie w tym wypadku nagrodzona”.

inwalfTuż przed bankructwem banku fundusz zaczął więc skupować jego zadłużenie uprzywilejowane po cenie 50 do 60 centów za dolara. „Gdy spółka złożyła wniosek o ogłoszenie upadłości, zostaliśmy jej największym wierzycielem. Szczegółowo znaliśmy jej strukturę kapitałową i strukturę organizacyjną, wiedzieliśmy zatem, gdzie szukać aktywów, które mogą przypaść nam w udziale. Uznaliśmy, że duże szanse na zysk są w spółce holdingowej. Chodziło o obligacje będące w posiadaniu holdingu, w odróżnieniu od obligacji na poziomie banku”. 17 lutego 2012 roku sędzia Mary Walrath z Wilmington w stanie Delaware wyraziła oficjalną zgodę na wprowadzenie planu reorganizacyjnego o łącznej wartości 7 miliardów dolarów. Wierzyciele mają roszczenia o ponad 7 miliardów dolarów w gotówce z depozytów i zwrotów bankowych. Pierwsza transza środków ma zostać wypłacona 8 marca 2013 roku. Cierpliwość Appaloosy bardzo się opłaciła, jak jednak zauważył Tepper, „to było wyjątkowo długie i bolesne postępowanie upadłościowe”.

Maneet Ahuja

Fragment książki “Inwestorzy Alfa. Kulisy sukcesu największych funduszy hedgingowych” wyd. Helion/OnePress

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Magazyn idei "Wszystko Co Najważniejsze" oczekuje na Państwa w EMPIKach w całym kraju, w Księgarni Polskiej w Paryżu na Saint-Germain, naprawdę dobrych księgarniach w Polsce i ośrodkach polonijnych, a także w miejscach najważniejszych debat, dyskusji, kongresów i miejscach wykuwania idei.

Aktualne oraz wcześniejsze wydania dostępne są także wysyłkowo.

zamawiam