SAFE 0 procent dla Polski w czasach niepewności
Marcin ZARZECKI
Pytanie o SAFE 0 proc. jest w istocie pytaniem o zdolność państwa do umiejętności wykorzystania własnych zasobów w warunkach rosnącej geopolitycznej niepewności – pisze Marcin ZARZECKI
.Towarzyszy mi, jak sądzę, uzasadnione poczucie, że debata wokół propozycji SAFE 0 proc. zbyt często toczy się na poziomie skojarzeń. Padają słowa „dodruk”, „inflacja”, „niezależność banku centralnego” – i rozmowa zazwyczaj się kończy. Tymczasem analiza głównych wątków tej propozycji, przeprowadzona z należycie sformułowanymi pytaniami, przynosi wnioski mniej jednoznaczne, niż sugeruje krytyka. Nie zamierzam dokonywać porównania inicjatyw SAFE. Taką intelektualną komparatystykę już przeprowadzano – z różnymi efektami i zazwyczaj w celach politycznych.
Otwarcie stawiam tezę, że w ściśle określonych warunkach program SAFE 0 proc. jest nie tylko dopuszczalny, lecz także może być optymalnym instrumentem w ściśle zdefiniowanym reżimie makroekonomicznym. Teza niniejsza ma charakter warunkowy, tj. SAFE 0 proc. jest rozwiązaniem racjonalnym przy spełnieniu określonych parametrów makroekonomicznych, instytucjonalnych i rynkowych.
.Znacząca część sprzeciwu wobec SAFE 0 proc. bierze się z dosyć dowolnego rozumienia mechanizmu. SAFE 0 proc. nie jest propozycją drukowania pieniędzy na cele budżetowe. Mechanizm jest znany teoretycznie i logicznie spójny. NBP posiada rezerwy w złocie na poziomie 550,2 tony (styczeń 2026) o wartości 313,7 mld zł. Ich udział w oficjalnych aktywach rezerwowych wyniósł 30,2 proc. Stan oficjalnych aktywów rezerwowych NBP wyniósł 1039,6 mld zł i był w styczniu 2026 wyższy w porównaniu z grudniem 2025 r. o 63,2 mld zł. Bank centralny może sprzedać część tego zasobu lub zastawić go na rynkach międzynarodowych. Pozyskane środki należące w pełni do banku centralnego zostają następnie zainwestowane w obligacje Skarbu Państwa, emitowane specjalnie na cele obronne, z zerową stopą procentową. Kluczowa różnica wobec standardowej monetyzacji długu jest zasadnicza.
Złoto już istnieje w bilansie NBP jako aktyw nieprzynoszący dochodu. Innymi słowy, jeśli NBP sprzeda złoto za waluty obce, a następnie kupi za te środki obligacje skarbowe, to mechanika monetarna i wpływ na płynność zależą od dokładnej konstrukcji operacji, kontrahenta, rynku pierwotnego lub wtórnego, przepływów walutowych i sterylizacji. Wbrew opinii krytyków nie musi to obligatoryjnie prowadzić do takiej samej kreacji bazy monetarnej jak klasyczny skup aktywów finansowany emisją rezerw. Dla porównania – Europejski Bank Centralny skupił w ramach PEPP obligacje o wartości ponad 1,85 bln euro, kreując rezerwy bankowe od podstaw.
Teoria zarządzania rezerwami walutowymi, skodyfikowana w wytycznych MFW (Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management), wyróżnia trzy fundamentalne i hierarchiczne cele: bezpieczeństwo, płynność i rentowność, de facto właśnie w tej kolejności. Złoto spełnia pierwsze kryterium, drugie – pewnie jedynie częściowo, trzecie – chyba praktycznie wcale. Złoto nie generuje przepływów pieniężnych. Jego wartość w złotych wzrosła w ostatnich latach wyłącznie dzięki aprecjacji ceny rynkowej, nie dzięki strumieniowi dochodów. Prawdą jest, że złoto w rezerwach banku centralnego pełni funkcję zabezpieczenia skrajnych scenariuszy, ale jego efektywność jako aktywa zależy od zdolności do jego użycia. Rzecz jasna, jeśli SAFE 0 proc. zostałby odczytany jako precedens osłabienia niezależności banku centralnego, mógłby podnieść premię za ryzyko na polskich obligacjach, neutralizując część korzyści fiskalnych.
Użyję argumentu, który rozwijam zasadniczo w przygotowywanej monografii pt. Socjologia pieniądza. Prolegomena. Olivier Blanchard i Ricardo Reis wykazują, że gdy realna stopa obsługi długu jest trwale niższa od realnej stopy wzrostu PKB (r<g), tradycyjna logika dyscypliny fiskalnej ulega głębokiej modyfikacji. Polska spełnia ten warunek, ponieważ realny wzrost PKB 2015–2024 wynosił średnio 3,4 proc. rocznie wobec niższej średniej realnej stopy obsługi długu. Kluczowe znaczenie ma nie tyle sam warunek r<g, ile fakt, że w takim reżimie makroekonomicznym dług publiczny przestaje być czysto fiskalnym ograniczeniem, a zaczyna pełnić funkcję instrumentu stabilizacyjnego. Jak pokazują analizy Blancharda-Reisa, przy trwałej relacji r<g koszt utrzymania długu w relacji do PKB maleje endogenicznie, co otwiera przestrzeń dla jego selektywnego wykorzystania w politykach o charakterze strategicznym. Oznacza to, że jego funkcja przesuwa się z czysto redystrybucyjnej w stronę funkcji alokacyjnej, właśnie jako narzędzia finansowania dóbr publicznych o wysokiej stopie zwrotu społecznego, takich jak bezpieczeństwo czy infrastruktura. Oczywiście relacja r<g nie ma charakteru gwarantowanego i może ulec odwróceniu w warunkach szoków inflacyjnych lub zmiany premii za ryzyko.
Dlatego jej wykorzystanie nie może mieć charakteru bezwarunkowego, lecz powinno być uzależnione od ścieżki stóp procentowych, oczekiwań inflacyjnych i wiarygodności polityki pieniężnej. W tym sensie propozycja SAFE 0 proc. nie powinna być interpretowana jako próba obejścia ograniczeń fiskalnych, lecz jako ich reinterpretacja w warunkach strukturalnie niskiego kosztu kapitału. Jeśli bowiem dług finansujący wydatki nie zwiększa trwałej presji fiskalnej, a jednocześnie podnosi potencjał wzrostowy gospodarki (dokładnie poprzez inwestycje obronne i technologiczne), to jego funkcja staje się zgodna z logiką stabilności makroekonomicznej, a nie z nią sprzeczna.
.W dyskusjach, w których uczestniczyłem w ostatnich tygodniach, najczęstszy zarzut brzmi następująco: SAFE 0 proc. wywoła inflację.
Po pierwsze, związek między ekspansją bilansu banku centralnego a inflacją nie jest mechaniczny. Fed w latach 2008–2014 czterokrotnie powiększył swoją sumę bilansową, z ok. 900 mld do 4,5 bln dolarów, a i tak inflacja w tym okresie pozostawała trwale poniżej celu 2 proc. Bank Japonii utrzymuje bilans przekraczający 100 proc. PKB przy deflacji lub inflacji bliskiej zera przez dwie dekady. Przyczyna jest prosta. Kreacja rezerw bankowych nie przekłada się na inflację, jeśli nie towarzyszy jej wzrost kredytu lub bezpośredni wzrost popytu konsumpcyjnego.
Po drugie, znaczna część polskich wydatków obronnych realizowana jest przez import – zakup czołgów K2 z Korei Południowej, samolotów FA-50, systemów Patriot ze Stanów Zjednoczonych. Według danych Ministerstwa Obrony Narodowej i SIPRI udział importu w głównych kontraktach obronnych Polski w latach 2022–2024 przekraczał 55–65 proc., w zależności od roku i programu.
Po trzecie, Polska dysponuje narzędziem szybkiego sterylizowania ewentualnych efektów inflacyjnych, czyli stopami procentowymi. Absorpcja dokonuje się instrumentami operacyjnymi NBP, a decyzja RPP o stopach wpływa na cenę pieniądza i warunki monetarne. Sam fakt posiadania tego instrumentu zmienia dynamikę oczekiwań inflacyjnych, ponieważ rynki „wiedzą”, że bank centralny zachowuje zdolność stabilizacyjną. Ogólnie inflacja nie jest automatycznym skutkiem SAFE 0 proc., ale ryzyko inflacyjne może ujawnić się przez kanał kursowy, oczekiwań i premii za ryzyko.
Polska należy do grupy państw, które w ciągu ostatniej dekady systematycznie rozbudowywały swój potencjał obronny. Rząd komunikował wydatki obronne rzędu 4,7 proc. PKB w 2025 r. Finansowanie tak znaczących kwot wyłącznie przez rynek oznacza rosnącą zależność od nastrojów inwestorów, spreadów kredytowych i ocen agencji ratingowych. Polska obsługuje dług publiczny na poziomie zbliżonym do 58 proc. PKB (według metodologii unijnej – EDP). W ustawie budżetowej na 2025 r. wydatki na obsługę długu to 75,5 mld zł, a w projekcie 2026 r. rząd zakłada 90 mld zł, historycznie rekordowe. Przy ambicji utrzymania wydatków obronnych na poziomie 4 proc. PKB finansowanie ich wyłącznie przez emisję rynkowych obligacji generuje spiralę. Wyższy dług to wyższe koszty obsługi, mniejsze środki na rzeczywiste inwestycje i konieczność kolejnej emisji. SAFE 0 proc., w określonych warunkach, szczególnie przy wysokiej premii za ryzyko długu, może być mniej proinflacyjny niż dalsza ekspansja rynkowego zadłużenia. Oczywiście kluczowe znaczenie ma reakcja rynków finansowych.
Krytycy powołują się na art. 123 TFUE zakazujący bezpośredniego kredytowania rządu przez bank centralny, lecz art. 123 dotyczy bezpośredniego nabycia obligacji od emitenta. EBC skupował obligacje rządowe w ramach PSPP i PEPP właśnie na tej podstawie. Polska nie jest członkiem strefy euro i art. 139 TFUE wyklucza państwa objęte derogacją z obowiązku pełnego stosowania przepisów ESBC dotyczących wspólnej waluty. Mam świadomość, że zarówno Komisja, jak i ECB w raportach konwergencji podkreślają, że państwa z derogacją, w tym Polska, nadal mają obowiązki w zakresie dostosowania prawnego do zasad UGW, a art. 123 pozostaje punktem odniesienia. Wykładnia prawna w tym zakresie nie jest przesądzona i znajdujemy przestrzeń do konstrukcji mechanizmu instytucjonalnego.
Teoria fiskalna poziomu cen (FTPL), rozwijana przez Christophera Simsa, Johna Cochrane’a i Erica Leepera, również dostarcza intrygującego argumentu na korzyść SAFE 0 proc. Przesuwa ona punkt ciężkości analizy inflacji z agregatów monetarnych na wiarygodność międzyokresowej równowagi fiskalnej. W tym ujęciu kluczowe nie jest to, czy bank centralny zwiększa swój bilans, lecz czy struktura zobowiązań publicznych pozostaje spójna z oczekiwanymi nadwyżkami pierwotnymi. SAFE 0 proc. nie zwiększa przecież globalnego zobowiązania sektora publicznego wobec rynku, lecz zmienia jego strukturę, przenosząc część finansowania z rynku na bilans banku centralnego. Jeśli operacja ta ogranicza potrzebę emisji długu rynkowego przy wysokiej premii za ryzyko, może w sensie FTPL stabilizować oczekiwania inflacyjne poprzez poprawę postrzeganej wypłacalności fiskalnej państwa. Jednocześnie należy podkreślić, że FTPL nie implikuje automatycznej neutralności inflacyjnej takich operacji. W przypadku utraty wiarygodności fiskalnej lub trwałego braku nadwyżek pierwotnych nawet finansowanie wewnątrz sektora publicznego może generować presję inflacyjną. W tym sensie finansowanie wydatków obronnych poprzez rosnący dług rynkowy przy wysokich stopach procentowych może być, w ujęciu FTPL, bardziej proinflacyjne niż ich częściowe finansowanie poprzez operację bilansową banku centralnego.
Krytyk może zadać pytanie pozornie druzgocące – NBP od kilku lat wykazuje stratę księgową, a w 2023 roku sięgnęła ona ponad 20 mld zł. Jak może zatem generować środki na SAFE 0 proc.? Pytanie to zdradza nierozróżnianie dwóch kategorii, czyli płynności aktywów i wyniku rachunku zysków i strat. Strata NBP ma oczywiście wymiar księgowy, nie gotówkowy. Wynika przede wszystkim z aprecjacji złotego, która pomniejsza wartość rezerw walutowych denominowanych w PLN (efekt przeszacowania). Wynika także z kosztowego charakteru operacji absorpcji płynności na rynku krajowym. Żadna z tych pozycji nie przekłada się na uszczuplenie aktywów banku centralnego. Złoto tymczasem widnieje w bilansie NBP według historycznej ceny nabycia lub według wartości godziwej. Jego aktualna wartość rynkowa wielokrotnie przekracza wartość księgową tego zasobu z lat, w których był on pozyskiwany. Sprzedaż choćby 40 ton złota generuje wtórnie realny, gotówkowy wpływ walutowy, i to niezależnie od tego, jaki wynik księgowy wykazuje NBP na linii przeszacowań portfela.
.A teraz kilka kluczowych warunków dla programu SAFE 0 proc. Nie ma w ekonomii propozycji bezwarunkowych. SAFE 0 proc. nie jest wyjątkiem. Jego racjonalność jest warunkowa (identycznie jak tzw. unijny SAFE), tj. zależy od spełnienia kilku warunków brzegowych. Pierwsza przesłanka – skala operacji musi być ściśle ograniczona.Druga przesłanka – cel wydatkowy musi być inwestycyjny, nie konsumpcyjny.Finansowanie bieżących wydatków operacyjnych nie ma ekonomicznego uzasadnienia i naraziłoby propozycję na krytykę. Trzecia przesłanka to symetria bilansowa.Rząd powinien zobowiązać się do odtworzenia rezerw lub wykupu emisji w horyzoncie 10–15 lat. Asymetryczny mechanizm bez określonego wyjścia naruszałby zasadę transparentności bilansu NBP. Czwarta przesłanka może niektórych bawić, ale cóż – komunikacja wyprzedza operację. Pełna specyfikacja skali i harmonogramu podana rynkom z wyprzedzeniem jest warunkiem koniecznym zachowania wiarygodności NBP i uniknięcia premii za ryzyko na polskim długu.
W ramach konsultacji tekstu z jednym ze znamienitych historyków gospodarczych otrzymałem kilka znaczących analogii dla zobrazowania mechanizmu SAFE 0 proc. Bank Japonii utrzymuje bilans przy inflacji przez dwie dekady bliskiej zera. Przykład ten nie jest modelem do naśladowania, ponieważ kontekst makroekonomiczny Polski różni się zasadniczo. Ilustruje jednak tezę fundamentalną – kreacja rezerw bankowych nie przekłada się automatycznie na inflację konsumencką, jeśli nie towarzyszy jej bezpośredni wzrost popytu lub ekspansja kredytowa. Bank Anglii w trakcie kryzysu LDI w październiku 2022 roku skupił w ciągu dwóch tygodni obligacje za ok. 19 mld funtów, stabilizując rynek. Nikt nie interpretował tej interwencji jako zamachu na niezależność banku centralnego, a była wzorem odpowiedzialnej polityki makroostrożności.
Warto dodać, że Polska utrzymuje złoto powyżej optimum portfelowego i część tego zasobu mogłaby zostać upłynniona bez uszczerbku dla funkcji ochronnej rezerw. Tak, propozycja SAFE 0 proc. jest nieortodoksyjna. Przy okazji – propozycja UE SAFE też daleka jest od standardu pożyczkowego. Lecz nieortodoksja to nie synonim błędu. Historia zna wiele przypadków, w których konwencjonalne myślenie okazało się nader kosztowne – od deflacyjnej polityki skarbowej lat 30. XX wieku po procykliczną konsolidację fiskalną w strefie euro po 2010 roku. W warunkach narastającej fragmentacji systemu międzynarodowego, od wojny w Ukrainie po rozlewający się konflikt na Bliskim Wschodzie i napięcia w Indo-Pacyfiku, rezerwy finansowe państwa przestają być wyłącznie buforem kursowym. Stają się instrumentem projekcji bezpieczeństwa.
.Dyskusja wokół SAFE 0 proc. jest w istocie sporem o to, czym są rezerwy walutowe i komu służą. Ortodoksyjna odpowiedź brzmi: służą utrzymaniu wartości zewnętrznej pieniądza i budowaniu zaufania rynków. Odpowiedź w świecie geopolitycznych ryzyk, naszym świecie, brzmi: służą także suwerenności, a suwerenność obejmuje zdolność finansowania własnego bezpieczeństwa. W tym sensie pytanie o SAFE 0 proc. nie jest pytaniem wyłącznie o technikę finansowania. To w istocie pytanie o zdolność państwa do umiejętności wykorzystania własnych zasobów w warunkach rosnącej niepewności geopolitycznej.
Tekst ukazał się w nr 75 miesięcznika opinii „Wszystko co Najważniejsze” [PRENUMERATA: Sklep Idei LINK >>>]. Miesięcznik dostępny także w ebooku „Wszystko co Najważniejsze” [e-booki Wszystko co Najważniejsze w Legimi.pl LINK >>>].
