"Inwestorzy alfa. Kulisy sukcesów największych funduszy hedgingowych. Third Point (3/3)"

Można nazywać to pewnością siebie, agresywnym podejściem do inwestowania albo zamiłowaniem do ryzyka. W życiu Daniela Loeba, założyciela wartego 9 miliardów dolarów funduszu Third Point, widoczna jest pewna prawidłowość. Było to widać już u małego chłopca, który na desce surfingowej stawiał czoła legendarnym falom Malibu Beach. Było to widać w dwunastoletnim uczniu Paul Revere Junior High School w Los Angeles, który w celu obrony przed agresywnymi dzieciakami zatrudnił kolegę z klasy w charakterze ochroniarza, płacąc mu z własnego kieszonkowego ćwierć dolara dziennie. Było to widać w zachowaniu studenta, który dzięki skrupulatnej grze na giełdzie zgromadził 120 tysięcy dolarów, a potem całą tę kwotę stracił w jednej nieudanej transakcji. Wreszcie było to widać w młodym i ambitnym sprzedawcy obligacji śmieciowych w Jefferies & Co., który pod koniec 1992 roku usłyszał gdzieś, że David Tepper planuje odejść ze stanowiska szefa handlu obligacjami o wysokiej rentowności w Goldman Sachs i założyć własną firmę. Loeb natychmiast zadzwonił do Teppera do domu. „Chciałbym pana obsługiwać” — wypalił bez ogródek.

„Niestety na razie nikogo nie potrzebuję. Sam jestem bezrobotny” — odparł Tepper, który nikogo nie zatrudniał, ponieważ fundusz Appaloosa jeszcze wtedy nie istniał.

„Nie szkodzi — zapewnił Loeb. — Gdyby chciał pan kupić na przykład 50 obligacji na swój prywatny rachunek, chciałbym obsłużyć tę transakcję. Z pewnością prędzej czy później coś pan znajdzie”.

Dziś Daniel Loeb uśmiecha się na wspomnienie tego, jak bardzo był wtedy pewny siebie. „Mała rada dla wszystkich sprzedawców: bądźcie agresywni — mówi. — [Do Teppera] zadzwoniłem dosłownie w ciemno, i to w chwili, gdy był bez pracy. Gdy założył fundusz Appaloosa, zdążyłem już nawiązać z nim relacje. Został moim największym klientem, a ja jego największym sprzedawcą”.

To samo podejście widać w tym, co stało się najbardziej rozpoznawalnym symbolem jego stylu inwestowania — chodzi o listy do kierownictwa. Bezpośrednie i merytoryczne listy do przedstawicieli kierownictwa spółek, w które inwestuje, spowodowały, że dziś jego nazwisko sieje grozę w salach posiedzeń zarządów spółek uzyskujących słabe wyniki. Loeb stworzył też nową formę literacką. Nazwijmy ją uderzeniem. Odkąd w 1995 roku założył fundusz Third Point, od czasu do czasu udostępnia publicznie otwarte i szczere listy, które napisał do kierownictwa spółek uzyskujących mierne wyniki na skutek błędów popełnionych przez ich liderów. Formułowane przez niego pochwały są czytane z zainteresowaniem, podobnie jak wychodząca spod jego pióra krytyka sprowadzająca się do najróżniejszych zarzutów, od niekompetencji (do jednego z adresatów napisał: „[…] gwarantuje panu honorowe miejsce na firmamencie złego zarządzania”), przez lenistwo („Dostrzegłem tłum starający się otrzymać autograf od bliźniaczek Olsen, który kłębił się tuż pod prywatną lożą. Lożę tę zajmował pan Dreimann i inni, którzy oglądali mecz i korzystali z uroków letniego słońca, a także bratali się z kierownictwem, zagryzając krewetki i popijając schłodzone białe wino”), aż po złe zarządzanie organizacją („Zachodzę w głowę, jak to się stało, że w dzisiejszych czasach […] zarząd spółki już dawno temu nie pociągnął pana do odpowiedzialności za wszystkie te porażki i nie wskazał panu drzwi, po czym nie zasunął panu potężnego kopa w tylną część ciała”).

Wielu obserwatorów zwraca uwagę, że cięte pióro Loeba w ostatnich czterech latach jakby ucichło. Dzisiaj więc przedstawiciele świata inwestycyjnego koncentrują uwagę na tym, że Third Point 95% swojego czasu poświęca na inwestowanie w szczególne wydarzenia na globalnych rynkach poprzez zajmowanie pozycji długich i krótkich na akcjach, instrumenty dłużne przedsiębiorstw, obligacje zabezpieczone kredytem hipotecznym i transakcje o podwyższonym ryzyku. Rygorystyczny proces inwestycyjny, który Loeb dopracowywał przez 18 lat i którego uczy dziś swoich analityków, pozwala wpadać na świetne pomysły inwestycyjne. Roczny średni zwrot netto uzyskany przez jego fundusz dla inwestorów to 21,5%, a 1 dolar zainwestowany w dniu otwarcia funduszu został pomnożony dwudziestosześciokrotnie.

Inwestorzy Loeba kochają go za wypracowywane przez niego zwroty, a opinia publiczna uwielbia go za jego wystąpienia. W 2011 roku Loeb ogłosił, że zaprzestaje pisania do swoich inwestorów kwartalnych listów (które i tak wydostawały się na zewnątrz), nazywanych przez magazyn „New Yorker” nośnikiem „populizmu funduszy hedgingowych”. Pod koniec 2011 roku mijały już cztery lata, odkąd fundusz Third Point powstrzymywał się od aktywnego komentowania spółek i wydarzeń rynkowych.

Tak czy owak Loeb pozostaje silnym zarządzającym, który raczej nie obawia się wygłaszać swoich zdecydowanych opinii. Ostatnio jego aktywność w tym względzie przeniosła się w sferę obywatelską. Loeb był jednym z pierwszych przedstawicieli Wall Street, którzy od samego początku wspierali kampanię prezydencką Baracka Obamy, jego kolegi ze studiów na Uniwersytecie Columbia. Był też jednym z pierwszych, którzy się go potem wyparli. Jego krytyka polityki prezydenckiej była szeroko opisywana na pierwszych stronach „Wall Street Journala” oraz w sekcji biznesowej „New York Timesa”, ponieważ świadczyła o istotnej zmianie nastrojów. Młodzi i aktywni politycznie zarządzający funduszami hedgingowymi, którzy wcześniej wspierali kampanię wyborczą Obamy, zaczynali się od niego odwracać. Wszystko przez kolejne przejawy polityki, którą Loeb określił mianem nakierowanej na „redystrybucję zamiast na rozwój”. Loeb nie przestaje jednak zaskakiwać. Gdy tylko zaczął formalnie popierać polityków z Partii Republikańskiej, z dużym zaangażowaniem zaczął wspierać Andrew Cuomo, gubernatora Nowego Jorku i demokratę, w staraniach o legalizację małżeństw homoseksualnych w stanie Nowy Jork.

Loeb wierzy w słuszność swoich przekonań, wykazuje się dużą sprawnością intelektualną, nie waha się podejmować walki z systemem, tnie straty bez obaw, a przy tym jest całkowicie nieprzewidywalny — krótko mówiąc: to idealny kandydat na skutecznego zarządzającego funduszem hedgingowym.

Smarkacz odnajduje drogę do góry

Loeb dorastał w Santa Monica w Kalifornii. Był jednym z trojga rodzeństwa. Jego ojciec pracował jako prawnik, a mama była historykiem. Zanim przeniósł się na Uniwersytet Columbia, studiował w Berkeley. Przeniósł się po części dlatego, że chciał mieszkać w Nowym Jorku, skąd łatwiej było zorganizować sobie pracę na Wall Street. Po ukończeniu nauki przez kilka lat pracował w prywatnej firmie inwestycyjnej Warburg Pincus. Było to w połowie lat osiemdziesiątych. To właśnie tam poznał podstawy inwestowania w wartość, analizy spółek i ich wyceny. Zupełnie przypadkiem przerzucił się potem na branżę muzyczną. Dostał pracę w Island Records, gdzie został doradcą finansowym Chrisa Blackwella, założyciela wytwórni nagraniowej, która w swoim najlepszym okresie obsługiwała między innymi Boba Marleya i U2. Gdy znalazł się tam Loeb, firma przechodziła właśnie restrukturyzację, więc pomógł Blackwellowi w udanej finalizacji tego przedsięwzięcia oraz nabyciu całego majątku Boba Marleya, wraz z prawami do jego twórczości. Potem wrócił do świata finansów i spędził trzy jakże ważne lata w Jefferies & Co. Zajmował tam stanowisko analityka i sprzedawcy obligacji. Koncentrował się na zagrożonym zadłużeniu i na budowaniu relacji z nabywcami tego rodzaju aktywów. Wielu z nich zarządzało własnymi raczkującymi „funduszami hedgingowymi”. W 1995 roku wykonał najważniejszy krok i założył własny fundusz, Third Point, dysponujący kapitałem w wysokości 3,3 miliona dolarów.

Warto wspomnieć, że słynący ze swojej pewności siebie Loeb omal nie zrezygnował z tego przedsięwzięcia, i to z zupełnie niepodobnych do niego powodów. „Na dzień przed założeniem funduszu wpadłem niemal w panikę — przyznaje. — Wziąłem pieniądze od pięciu czy sześciu krewnych i kilku przyjaciół, planowałem również zainwestować 340 tysięcy dolarów własnych środków. To były całe moje oszczędności z dziesięciu lat pracy na Wall Street”. Ostatecznie zrealizował swoje plany, jednak odpowiedzialność za powierzone mu pieniądze stanowiła dla niego dużą presję. Starał się minimalizować koszty, między innymi pracując zza starego trzeszczącego biurka ustawionego w pomieszczeniu, które wcześniej było siłownią Davida Teppera; płacił za ten lokal tysiąc dolarów miesięcznie. „Sam prowadziłem księgowość. Sam zajmowałem się marketingiem. Sam zajmowałem się relacjami z inwestorami. Nie miałem nawet sekretarki. Sam pisałem wszystkie listy i sam nosiłem je na pocztę”. Loeb mówi, że najtrudniejsze było pozyskiwanie środków. „Na początku było bardzo trudno — wspomina. — Pamiętam pierwszy czek, który dostałem. Przyszedł po tym, jak udzieliłem wywiadu dla »Barron’s«. Pewien biznesmen z Tennessee zajmujący się handlem zbożem postanowił powierzyć mi pół miliona dolarów. Wysłał czek zwykłym listem, nie dołączając żadnych dokumentów, umowy, nic. Musiałem sam wyciągać od niego te papiery. Do dziś pozostaje on moim inwestorem”.

Warto się zastanowić, czy gdyby Loeb zakładał fundusz hedgingowy dziś, a nie dwadzieścia lat temu, miałby łatwiej czy trudniej. Jak sam stwierdza, wtedy koszty były niższe, mniejsze były też wymogi regulacyjne. Zdecydowanie trudniejsze było natomiast pozyskiwanie środków. „Dzisiaj istnieją grupy przyznające kapitał początkowy nawet względnie niedoświadczonym inwestorom — mówi. — Osiągnięcie pułapu 100 milionów dolarów zajęło mi pięć lat, a dzisiaj ludzie zaczynają z takim portfelem. Co chwila słyszy się o jakichś nowych, niesprawdzonych zarządzających, którzy właśnie odeszli z wielkich firm i mają świetne referencje, więc na starcie powierza im się miliardy dolarów. Ogólnie powiedziałbym zatem, że dzisiaj jest znacznie łatwiej”. Jak jednak przyznaje, model nie doprowadził niestety do powstania dobrych, porządnych funduszy. „Problem z tą działalnością polega na tym, że zarządzający często nadmiernie skupiają się na krótkoterminowych zyskach i na tym, co sądzą o nich ich inwestorzy. Tajemnicą naszego sukcesu jest zgodność między naszym stylem inwestowania i moim osobistym stylem inwestowania, które w swoim podstawowym zakresie od osiemnastu lat pozostają niezmienne”.

Gdy Loeb zakładał Third Point, miał duże doświadczenie w papierach dłużnych o wysokiej rentowności, zagrożonym zadłużeniu i arbitrażu ryzyka, jednak z czystej konieczności musiał poszerzyć zakres swojej wiedzy. „Nigdy nie definiowaliśmy się jako fundusz konkretnego rodzaju — stwierdza. — Nigdy też nie odeszliśmy od naszego elastycznego podejścia. Polegamy na swoim procesie analitycznym i zatrudniamy ludzi, którzy znają się na różnych rejonach geograficznych, różnych branżach i różnych klasach aktywów. Nasza filozofia zakłada wykorzystywanie szans pojawiających się w dowolnym miejscu struktury kapitałowej spółek, od zadłużenia aż po ich kapitał własny. Inwestujemy w wiele różnych branż na wielu różnych rynkach. Inwestujemy wtedy, gdy dostrzeżemy jakąś szczególną sytuację, jakieś zdarzenie, które pozwoli stworzyć okazję inwestycyjną albo taką okazję wykorzystać”.

Poszukując takich okazji, Loeb zaczyna od pewnego modelu inwestycyjnego, czyli finansowego spojrzenia pozwalającego identyfikować prawidłowości w występowaniu zdarzeń, które umożliwiają regularne uzyskiwanie zwrotów wyższych od średnich rynkowych. „W branży funduszy inwestycyjnych nie brakuje ludzi specjalizujących się w inwestowaniu w tak zwane zdarzenia rynkowe — mówi Loeb. — Kiedyś nikt nie zwracał na nie uwagi, nikt też ich nie rozumiał. Zwykle to właśnie od nich zaczynamy nasze analizy i lepiej niż inni radzimy sobie z wyceną takich sytuacji”. Loeb stwierdza też, że od 2008 roku jego fundusz koncentruje się także na kwestiach politycznych i sprawach publicznych. „Zmiany regulacji finansowych, reforma służby zdrowia czy wprowadzanie najróżniejszych przepisów dotyczących konkretnych branż mogą mieć istotny wpływ na wyceny spółek giełdowych. Staramy się przewidywać skutki tych zmian, ponieważ w ten sposób rodzą się okazje do zajmowania zarówno pozycji długich, jak i krótkich”.

Loeb mówi, że Third Point tworzy również kompleksowe opracowania całych sektorów, branż i trendów gospodarczych. Wyjaśnia to na przykładzie: „W latach dziewięćdziesiątych uznaliśmy, że pojawienie się internetu będzie miało olbrzymi wpływ na gospodarkę. Nie chcieliśmy jednak koncentrować się wyłącznie na nowych spółkach internetowych. Kupiliśmy też akcje wielu tradycyjnych operatorów telekomunikacyjnych, którzy mieli własne oddziały zajmujące się nową rzeczywistością internetową. Osiągnęliśmy wówczas całkiem niezłe wyniki, unikając jednocześnie ryzyka związanego z kupowaniem akcji przewartościowanych nowych spółek internetowych. Ostatnio kupowaliśmy akcje amerykańskich i europejskich spółek, które aktywnie działają na rynkach wschodzących. W gronie nabytych przez nas firm znalazły się Swatch, Volkswagen i Mercedes. Dzięki temu możemy cieszyć się owocami wzrostu na rynkach wschodzących w cenie spółek krajowych”.

Jednym z narzędzi zarządzania ryzykiem jest zdaniem Loeba ostrożne korzystanie z zadłużenia. Jego fundusz nie stosuje dużej dźwigni finansowej, a unettowione ryzyko z tego tytułu mieści się w przedziale od 30 do 70%. „Mieścimy się w tych widełkach — mówi Loeb. — Jeśli stosujemy dodatkową dźwignię finansową wykraczającą poza ten przedział, to korzystamy w tym celu z instrumentów kredytowych o mniejszej zmienności. Ogólnie nasze ryzyko z tytułu dźwigni finansowej na pozycjach długich sięga 110 – 120%, natomiast ryzyko na pozycjach krótkich wynosi od 20 do 40%, czyli ryzyko unettowione wynosi około 70%. Ogólnie jednak łączne ryzyko na pozycjach długich i krótkich wynosi maksymalnie 150%”.

Third Point niezwykle skrupulatnie unika praktyk polegających na lewarowaniu pojedynczych pozycji na przeciętnych inwestycjach w celu uzyskania dobrych zwrotów. Sam Loeb następująco wypowiada się na ten temat: „Howard Marks, genialny inwestor, formułuje taką oto radę: »Zwiększanie dźwigni finansowej na dotychczasowej inwestycji to nie to samo co zwiększanie zwrotów«. Gdy ktoś osiąga 10-procentowy zwrot z inwestycji i lewaruje go czterokrotnie, dzięki czemu po odliczeniu kosztów finansowania uzyskuje zwrot na poziomie 15 – 20%, to tak naprawdę nie zwiększa osiąganego zwrotu. Jedyny skutek, jaki osiąga, to zwiększenie dźwigni finansowej i istotne zwiększenie ryzyka. Potencjalne straty na takiej transakcji mogą sięgnąć 20 – 25%, więc przy niekorzystnym obrocie wydarzeń inwestor straci 100% swojego kapitału. Wystarczy przyjrzeć się wszystkim tym lewarowanym funduszom o rzekomo niskiej zmienności, które upadły w 2008 roku. Wszystko przez zbyt dużą dźwignię finansową. My nie stosujemy dźwigni w ogóle. Analizujemy inwestycje pod kątem tego, jakie dają możliwości bez korzystania z zadłużenia”.

W pierwszych siedmiu latach swojej działalności Third Point wypracowywał roczne zwroty netto na poziomie powyżej 15% z wyjątkiem jednego roku, gdy zwrot netto wyniósł 6,6%. Z drugiej strony warto wymienić najlepsze lata w tym okresie, w których fundusz wypracował zwroty w wysokości 52,1%, 44,3%, 42,2% i 37,0%. Wyniki te zwróciły uwagę inwestorów i wtedy aktywa funduszu zaczęły rosnąć. Przy okazji Loeb wyrobił sobie renomę specjalisty od pozycji krótkich na konkretnych spółkach. Z jednej strony potrafił grać na wartość, a z drugiej identyfikować spółki przelotnie modne, skazane na porażkę oraz dopuszczające się oszustw. Gdy pękła bańka internetowa, Loeb miał mnóstwo pozycji krótkich na dot-comach i zarobił wtedy krocie. W 2000 roku pobił indeks S&P 500 o 26,2%, a w roku 2001 o 26,8%. Dzisiaj fundusz Third Point zatrudnia zespół pracowników skupionych na strategii krótkiej sprzedaży, którzy regularnie generują zyski alfa bez względu na bieżące warunki rynkowe. W przeciwieństwie do wielu innych funduszy, które stosują sprzedaż krótką wyłącznie w charakterze zabezpieczenia, Loeb nalega na rozwijanie umiejętności generowania zysku alfa na pozycjach krótkich u wszystkich swoich pracowników. Przez lata podejście to stanowiło dla funduszu istotne narzędzie wypracowywania zwrotów.

Gdy minęła euforia wywołana udanymi pozycjami krótkimi na spółkach internetowych, w 2002 roku Loeb dostrzegł szansę powrotu do korzeni i inwestowania w zagrożone zadłużenie. Zaczął skupować „złe kredyty” zaciągane w okresie recesji z 2001 roku. W 2003 roku główny fundusz Third Pointa zarobił dla inwestorów 51,5%, natomiast w 2003 roku zwrot ten wyniósł 30,2%. Wszystko dzięki mądrym inwestycjom w zagrożone papiery dłużne i instrumenty restrukturyzacyjne emitowane w ramach postępowań upadłościowych.

Jedną z inwestycji funduszu, która przyniosła szczególnie dobre wyniki, była spółka Dade Behring, producent urządzeń i materiałów analitycznych na potrzeby diagnostyki medycznej. Third Point zaangażował się w inwestycję w zagrożoną znaną spółkę, skupując obligacje i kredyty bankowe Dade Behring. „Im lepiej poznawaliśmy tę spółkę, tym bardziej nam się ona podobała — mówi Loeb. — Pojechaliśmy do siedziby firmy prowadzonej przez Jima Reida Andersona, który okazał się nadzwyczaj bystrym facetem. Co więcej, cały jego zespół zasługiwał na najwyższe pochwały. Po zakończeniu postępowania upadłościowego akcje spółki dalej traciły na wartości, więc Third Point dokupił kolejną transzę tych papierów. Przez następne cztery lata kierownictwo firmy zaczęło ją rozwijać, uzyskiwać coraz lepsze marże, odbierać konkurentom udział w rynku i wprowadzać nowe, innowacyjne produkty”.

„Zwykle nie interesujemy się jedną spółką zbyt długo — stwierdza Loeb — ta firma była jednak tak dobra, że nie chcieliśmy się jej pozbywać. Uznaliśmy, że prędzej czy później stanie się świetnym celem do przejęcia i mieliśmy rację”. W 2007 roku Dade Behring została kupiona przez Siemensa. Fundusz Third Point przez cztery lata wypracował na jej akcjach 600% zysku. „To była jedna z naszych najlepszych inwestycji” — podkreśla Loeb.

Podobnie jak większość innych inwestorów, Loeb poniósł straty w związku z kryzysem finansowym i poprzedzającym go zamieszaniem. W lipcu 2007 roku w atmosferze wielkiego optymizmu Loeb uruchomił fundusz inwestycyjny notowany na giełdzie, Third Point Offshore Investors Limited. Był to pierwszy trwały instrument kapitałowy wprowadzony na rynek europejski przez fundusz mający siedzibę w USA. Był to również pierwszy na świecie instrument oparty na strategii inwestowania w wydarzenia rynkowe. Już na starcie został zasilony środkami wpłaconymi przez kilka dużych funduszy funduszy i bogatych inwestorów indywidualnych, jednak w jego portfelu znalazło się sporo pozycji długich na takich spółkach jak New York Stock Exchange, DaimlerChrysler czy Philips Electronics, w związku z czym nowy produkt Loeba uległ obawom rynku związanym z nadchodzącym kryzysem i miał spore problemy z osiągnięciem zakładanego pułapu kapitału. W ramach pierwszej emisji publicznej, którą przeprowadzono na giełdzie w Londynie z 24-godzinnym opóźnieniem, udało się zebrać 525 milionów dolarów. Nie osiągnięto zatem celu w wysokości 690 milionów dolarów, jednak w warunkach wielkiej niepewności panującej wówczas na rynkach nie był to wynik zły.

Loeb nie dopuścił do tego, aby trudności z pozyskiwaniem środków z londyńskiej giełdy odwróciły jego uwagę od zakończenia 2007 roku na plusie. We wrześniu tamtego roku na horyzoncie kłębiły się ciemne chmury, lecz Loeb dostrzegł atrakcyjne spready w dużych publicznych transakcjach zawieranych przez prywatne firmy inwestycyjne, oferujących potencjalne spore zyski na arbitrażu ryzyka. Powodzenie tego rodzaju inwestycji zależało jednak od tego, czy rynek finansowania pozostanie otwarty. Leob długo się nie zastanawiał. Stwierdził, że kilka dużych transakcji zostanie ostatecznie sfinalizowanych i w ramach arbitrażu ryzyka otworzył szereg pozycji, na których zarobił dla swojej firmy 125 milionów dolarów w zaledwie sześć tygodni. Ostatecznie dzięki tym transakcjom, ale i dzięki udanym inwestycjom w duże spółki europejskie i indyjskie oraz dzięki przemyślanej i, jak się potem okazało, bardzo ważnej pozycji krótkiej na indeksie ABX Subprime, Third Point zakończył 2007 rok z zyskiem w wysokości 16,6%.

Kryzys finansowy spowodował, że fundusz Loeba zanotował najsłabszy rok w swojej historii. We wrześniu 2008 roku, na krótko przed upadkiem banku Lehman Brothers, portfel Third Pointa był wart około 5 miliardów dolarów, a wypracowywany w 2008 roku zysk wynosił 4%. Na koniec roku portfel funduszu skurczył się do 2 miliardów dolarów, a wcześniejszy zysk zamienił się w 30-procentową stratę. „Wielu naszych inwestorów potrzebowało gotówki i musiało wycofać swoje środki — wyjaśnia Loeb. — Nie mieliśmy zamiaru im tego utrudniać, więc upłynniliśmy wszystkie nasze inwestycje”.

Third Point, podobnie jak każdy inny fundusz, potrzebował stabilnego kapitału. W okresie największej recesji gospodarczej od czasów wielkiego kryzysu z lat trzydziestych Loeb nie miał zamiaru trzymać pieniędzy inwestorów wbrew ich woli. „Znalazło się kilka funduszy, które nie wypłacały inwestorom ich pieniędzy, gdyż nie nadążały z likwidowaniem swoich pozycji, była to jednak niewielka mniejszość — ciągnie dalej Loeb. — Wiele funduszy podjęło świadomą decyzję o niewypłacaniu inwestorom ich pieniędzy. Tym samym przedłożyły własny interes i własne prowizje nad najważniejsze aktywa ze wszystkich, czyli relacje z inwestorami. Przedłożyły własną korzyść nad korzyść swoich inwestorów. Sądzę, że spora część tych funduszy ma obecnie problemy bez względu na to, jakie wyniki inwestycyjne osiągają. Wszystko przez to, że straciły zaufanie swoich partnerów”.

Nie taki kryzys straszny

W marcu 2009 roku na pierwszej stronie „New York Posta” pojawił się słynny cytat z Warrena Buffetta, który stwierdził: „Nigdy nie widziałem czegoś takiego. Wydaje się, że gospodarka runęła w przepaść”. W tym momencie Loeb był już nastawiony „superniedźwiedzio”. W dzień po publikacji tamtego numeru gazety napisał list do swoich inwestorów, o którego treści sam wypowiada się następująco: „List zawierał ostrzeżenie typu »Przygotujcie się na uderzenie«, a potem traktował o tym, że nadchodzi Armagedon i że musimy chronić nasze aktywa”. W tamtym momencie większość pozycji funduszu na akcjach została już zamknięta, a ryzyko netto całego portfela znajdowało się na historycznie niskim poziomie. Na początku kwietnia wartość aktywów funduszu spadła do około 1,6 miliarda dolarów.

W tym jakże trudnym okresie Departament Skarbu ogłosił w lutym 2009 roku, że zamierza przeprowadzić testy wytrzymałościowe w dziewiętnastu największych amerykańskich holdingach bankowych. Banki, które nie przeszłyby tych testów pomyślnie, miały zyskać prawo do skorzystania z „Programu wsparcia kapitałowego”. De facto miały zostać dokapitalizowane z pieniędzy publicznych. W tym samym czasie Citibank, jeden z najsłabszych banków na rynku, ogłosił wezwanie do wymiany akcji uprzywilejowanych na akcje zwykłe. Było to posunięcie niezrozumiałe i powszechnie dyskutowane, dzięki któremu udało się jednak wzmocnić kapitał podstawowy banku.

W połowie marca pojawiło się trochę „zielonych” danych, które sugerowały skromną, ale jednak poprawę sytuacji gospodarczej w USA. Dane te oraz działania amerykańskich władz nakierowane na powstrzymanie instytucji finansowych przed dalszym wykrwawianiem się spowodowały, że rynek wystrzelił w górę o 20%. To było wyraźne odbicie od dna, które nastąpiło, jeszcze zanim wyniki testów wytrzymałościowych zostały podane do wiadomości publicznej. „Miałem wtedy ciężki orzech do zgryzienia. Zacząłem na nowo rozważać swoje niedźwiedzie nastawienie — przyznaje Loeb. — Niewykluczone, że rynek się odbijał, ale równie dobrze mogło to być odbicie zdechłego kota. Podstawowa zasada inwestowania głosi, że w dowolnym momencie nie trzeba wiedzieć i rozumieć wielu różnych rzeczy, trzeba natomiast wiedzieć i rozumieć to, co jest akurat naprawdę istotne. W tamtej konkretnej sytuacji naprawdę istotne było rozeznanie w faktycznej kondycji całego systemu finansowego. Czy czekały nas kolejne upadki w stylu Lehman Brothers, AIG czy Bear Stearns? A może testy wytrzymałościowe miały uspokoić rynki na dobre?”.

Chcąc poznać odpowiedzi na te pytania, Loeb uznał, że musi osobiście poznać szczegóły organizowanych przez rząd testów wytrzymałościowych. Wsiadł w pociąg do Waszyngtonu i spotkał się tam z konsultantami, lobbystami i innymi ludźmi, którzy wyjaśnili mu, jak oni rozumieją podstawowe zasady owych testów wytrzymałościowych. Podzielili się również swoimi podejrzeniami, że w reakcji na wyniki tych testów rząd pozwoli bankom przekonwertować wyemitowane dotąd papiery wartościowe w kapitał podstawowy.

Jeden dzień spędzony w stolicy spowodował, że nad głową Loeba rozświetliła się żarówka. Zrozumiał, że instytucje finansowe będą musiały zarobić trochę grosza, żeby wydobyć się z obecnych tarapatów. Będą musiały zatem skupić się na swoich przyszłych możliwościach w zakresie generowania gotówki, a to wiązało się z koniecznością oczyszczenia bilansów poprzez pozbycie się wszystkich toksycznych aktywów i drastyczne ograniczenie najbardziej ryzykownych obszarów działalności, takich jak handel na własne konto, czyli de facto prowadzenie własnych wewnętrznych „funduszy hedgingowych”, czy restrukturyzacja zadłużenia. Wtedy też Loebowi przydało się jego bardzo długie doświadczenie z identyfikowaniem prawidłowości i schematów. Zrozumiał, że powszechnie dyskutowana transakcja Citigroup z końca lutego stanowiła swego rodzaju „plan działania” dla innych banków, które mogły w ten sposób rozwiązać swoje problemy z niedoborem kapitału za cichym przyzwoleniem Departamentu Skarbu.

Loeb pomyślał, że skoro dla wielu instytucji finansowych najgorsze chwile właśnie mijają, to dalej powinno być już tylko lepiej. W tej sprawie brakowało jednak konsensusu. „Tacy ekonomiści jak Nouriel Roubini podchodzili do sprawy od niewłaściwej strony — mówi Loeb. — Uznawali, że system finansowy jest niewypłacalny. Być może z technicznego punktu widzenia tak właśnie było, zwłaszcza gdyby zarządzono natychmiastową likwidację jednego z ważniejszych banków. Roubini przewidywał, że S&P spadnie do poziomu 600, a może nawet 500 punktów! Mylił się on i mylili się inni, a wszystko dlatego, że nie rozumieli charakteru prowadzonych testów wytrzymałościowych. Koncentrowali się na bilansie banków, tymczasem Departament Skarbu skupiał się zarówno na bilansie, jak i na rachunku zysków i strat”.

W kwietniu 2009 rok nastąpił kluczowy punkt przegięcia, kiedy to w Loebie obudził się byk. W pierwszych czterech tygodniach Third Point uruchomił setki milionów dolarów, skupując akcje uprzywilejowane takich firm ubezpieczeniowych jak Hartford Group czy Lincoln National. Loeb kupił również akcje uprzywilejowane Bank of America i Citigroup, skupował też zadłużenie wielu mniejszych i zanadto przecenionych banków.

Fundusz wrócił też do korzeni i zaczął inwestować w zagrożone zadłużenie. Third Point przystąpił do budowania istotnych pozycji na spółkach, które przechodziły reorganizację na skutek krachu z 2008 roku. Kupił więc spore ilości zadłużenia takich firm jak Ford, Chrysler, CIT czy Delphi. Loeb kupował także wysokiej jakości papiery wartościowe na bazie kredytów hipotecznych, które były właśnie wyprzedawane po skandalicznie niskich cenach. W ten sposób odwrócił swoją udaną pozycję z 2007 roku, kiedy to grał na problemy na tym rynku. Te pojedyncze pozycje na zagrożonym zadłużeniu i duży portfel złożony z obligacji zabezpieczonych na nieruchomościach stały się punktem wyjścia do znakomitych wyników inwestycyjnych w dwóch następnych latach.

Tamten okres Loeb nazywa trzecim definiującym momentem swojego funduszu. „Wreszcie mogłem powiedzieć: »Chłopaki, to jest to. Może i spóźniliśmy się o jakieś dwa lub trzy tygodnie, ale wiemy, że to nie jest kolejne odbicie zdechłego kota ani krótki rajd typowy dla bessy. Wreszcie mamy odbicie i musimy zacząć inwestować«”. Osiem miesięcy później, pod koniec 2009 roku, fundusz był już 45% wyżej, co w całym roku kalendarzowym dało zwrot w wysokości 39%. W 2010 roku zysk wyniósł 35%. Dla nikogo nie było wielkim zaskoczeniem, że Third Point został uznany przez magazyn „AR” najlepszym funduszem inwestującym w zdarzenia rynkowe w roku 2010 i 2011.

Ewolucja i rewolucja

Dzięki kryzysowi Loeb nauczył się skuteczniej omijać problem zmienności. „Wydaje mi się, że od 2008 roku największe postępy zrobiłem w kwestii zarządzania portfelem nastawionym na wysokie zwroty i jednoczesnego unikania takich zagrożeń, z jakimi mieliśmy ostatnio do czynienia. W minionych latach wielokrotnie zdarzały nam się miesięczne straty w wysokości 10%. Nie można uzyskiwać wyników tyle lepszych od rynku, ile lepsze są nasze wyniki, i jednocześnie od czasu do czasu nie narażać się na dotkliwe straty. Okazuje się jednak, że coraz lepiej radzimy sobie z generowaniem dobrych wyników przy względnie niedużym ryzyku”.

W przyszłości Loeb ma zamiar bardziej koncentrować się na rynkach wschodzących. „Nie ulega wątpliwości, że są one niezbędne — mówi. — Rynki amerykańskie pozostają co prawda największe, najważniejsze i najbardziej rentowne, w Stanach Zjednoczonych mamy też najlepsze rynki kapitałowe i najlepsze spółki, jednak w takich krajach jak Indie, Chiny czy Brazylia wszystko dzieje się po prostu znacznie szybciej”. Kraje te coraz lepiej radzą sobie z mnożeniem spółek, które obsługują lokalne rynki, oraz takich, które działają na arenie międzynarodowej. „Dzisiaj po prostu nie można ignorować tego, co się tam dzieje — dodaje Loeb. — Nawet gdy ktoś koncentruje się wyłącznie na amerykańskich spółkach, musi liczyć się z tym, że znaczna część ich dostawców wywodzi się z rynków wschodzących. Uważam, że nasze sukcesy w następnych dziesięciu lub dwudziestu latach będą zależeć od tego, na ile uda nam się stosować nasz model inwestycyjny w odniesieniu do wydarzeń zachodzących na rynkach wschodzących. Nie można analizować globalnego rynku miedzi, nie znając realiów chińskich. Nie da się dziś skutecznie analizować żadnych globalnych rynków, nie wiedząc, w jakim kierunku podążają Chiny. To po prostu niezbędna wiedza”.

Ostatnio Loeb wrócił do pisania, lecz ton jego wypowiedzi, choć nadal zdecydowany, uległ pewnemu udoskonaleniu — podobnie jak wszystkie inne sfery jego życia. W lutym 2012 roku wszystkie fundusze wchodzące w skład Third Pointa miały w swoich portfelach łącznie 5,6% akcji spółki Yahoo!, od wielu lat wycenianej przez rynek zbyt nisko. Został w ten sposób jej drugim największym akcjonariuszem. Loeb zaczął pisać ostre i zdecydowane listy, w których atakował zarząd. Royowi Bostockowi, prezesowi zarządu, zarzucał, że przez cztery lata czterokrotnie zmieniał dyrektorów generalnych oraz że wykazuje się brakiem działań przywódczych i wizji strategicznej. W minionych latach Yahoo! zostawał coraz bardziej w tyle za innymi spółkami internetowymi, jednak zdaniem Loeba oferuje on „olbrzymią, ale to olbrzymią wartość”.

We wrześniu 2011 roku Loeb napisał apel do Jerry’ego Yanga, założyciela Yahoo! i ówczesnego członka jego zarządu (prezesem zarządu był Roy Bostock):

Szanowny Panie Yang!

Dziękuję, że znalazł Pan czas, by w poniedziałek porozmawiać z nami przez telefon. Przykro nam, że nie mogliśmy dokończyć tej rozmowy z uwagi na fakt, iż pan Bostock postanowił przerwać połączenie.

W trakcie rozmowy pan Bostock wyraźnie dowiódł, że nie dostrzega swojej kluczowej roli w upadku firmy Yahoo!. Najwyraźniej nie zamierza też dobrowolnie iść w ślady pani Bartz, którą najpierw osobiście znalazł i zatrudnił, a następnie zwolnił. Jesteśmy przekonani, że pan Bostock nie tylko niszczy wartość spółki, ale też uniemożliwia jej pozyskanie prawdziwie kompetentnych i utalentowanych ludzi, zwłaszcza jeśli chodzi o obsadzenie stanowiska prezesa. Opinię tę opieramy nie tylko na naszej przedwcześnie przerwanej rozmowie, ale także na rozmowach z wieloma ekspertami z Doliny Krzemowej oraz innymi ludźmi, którym pan Bostock i spółka Yahoo! nie są obce.

Jest Pan założycielem firmy i jej największym akcjonariuszem, więc jej fatalne wyniki uzyskiwane przez obecne kierownictwo muszą być dla Pana osobiście bardzo bolesne, z pewnością negatywnie odbijają się też na Pana majątku. Wzywamy, aby zachował się Pan odpowiedzialnie względem wszystkich akcjonariuszy Yahoo! i doprowadził do jakże potrzebnych zmian w kierownictwie spółki. Jesteśmy gotowi Pana wspierać i przedstawić kandydatury ludzi, którzy pomogliby przywrócić spółce należną jej pozycję w gronie najlepszych światowych firm technologicznych i zajmujących się mediami cyfrowymi […].

Przez całą jesień 2011 roku Loeb starał się wywierać tego rodzaju zakulisową presję, choć ani razu nie wypowiedział się oficjalnie w rozmowie z żadnym dziennikarzem. Nie ulegało wątpliwości, że w Krzemowej Dolinie usłyszano nawoływania Loeba. Duże prywatne firmy inwestycyjne, które od dawna były zainteresowane nabyciem Yahoo!, zaczęły krążyć nad spółką jak sępy. Branżowi eksperci, którzy od wielu lat przyglądali się Yahoo!, przewidywali, że aktywność Loeba jako akcjonariusza może wreszcie popchnąć firmę we właściwym kierunku. Loeb starał się trzymać w cieniu. Gdy jednak pojawiły się plotki o potencjalnej transakcji między Yahoo! a jedną z firm inwestycyjnych, która miała umocnić dotychczasowe kierownictwo i zarząd i zostać przeprowadzona kosztem akcjonariuszy, Loeb nie mógł dłużej milczeć. Przedstawił swoje zaniepokojenie osobą Jerry’ego Yanga, największego akcjonariusza firmy, jej potężnego założyciela i byłego prezesa. W grudniu wystosował następujący list:

Szanowni Członkowie Zarządu!

Third Point LLC, posiadacz 5,2% akcji Yahoo! Inc. („Yahoo”), wyraża głębokie zaniepokojenie doniesieniami medialnymi na temat dysfunkcyjnych zachowań i nierówności w procesie maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy, którym to procesem „kieruje” podobno zarząd spółki. Jesteśmy zaniepokojeni, ale nie zaskoczeni. W historii spółki można wskazać liczne przypadki strategicznej fuszerki, jakiej dopuszczali się Roy Bostock, prezes zarządu, oraz Jerry Yang, założyciel. Sytuacje te zostały udokumentowane w naszych poprzednich listach oraz wielu krytycznych materiałach dziennikarskich i raportach analityków. Jesteśmy istotnym akcjonariuszem spółki i mamy określone powinności wobec własnych inwestorów, dlatego nie możemy bezczynnie przyglądać się temu, co jest opisywane w mediach. Jeżeli Yahoo!, która nie potrzebuje obecnie gotówki, rzeczywiście zamierza zawrzeć tego rodzaju transakcję, posłuży ona jedynie umocnieniu pozycji pana Yanga i dotychczasowego kierownictwa. Transakcja ta znacząco zdystansuje też akcjonariuszy i na stałe pozbawi nas możliwości wpływania na losy spółki.

Nie jesteśmy odosobnieni w naszych obawach. Akcjonariusze, analitycy i dziennikarze publicznie kwestionują uczciwość realizowanego obecnie procesu. Jako osoby zarządzające naszymi aktywami macie Państwo obowiązek przedkładania interesu akcjonariuszy nad własne korzyści czy jakiekolwiek inne motywy postępowania. Uważamy, że spółka powinna uspokoić obawy i rozwiać niepewność obecną na rynkach, zapewniając niezbędną pełną przejrzystość „procesu”, który jest podobno realizowany. Dlatego też prosimy, aby spółka bezzwłocznie opublikowała listy, w których zaprasza strony trzecie do składania ofert („Listy procesowe”). Zakładamy, że z treści listów procesowych nie wynikały żadne sztuczne ograniczenia, które mogłyby wpływać na wybór możliwości rozpatrywanych przez zarząd Yahoo! na etapie poszukiwania alternatywnych rozwiązań, w tym również tych zakładających utrudnianie albo wręcz uniemożliwienie złożenia oferty zakupu całej spółki.

Wszelkie transakcje z prywatnymi firmami inwestycyjnymi upadły. Po Nowym Roku pojawiły się pierwsze sygnały zmian, których domagał się Loeb. Najpierw Yang zrezygnował z fotela członka zarządu. Tydzień później Bostock i trzech innych wieloletnich członków zarządu ogłosiło, że nie będą się ubiegać o reelekcję. Wybrano również dwóch nowych członków tego gremium. „Wszystkie te zmiany wydają się mieć na celu przeciwdziałanie potencjalnemu atakowi największego akcjonariusza spółki, Daniela S. Loeba, zarządzającego funduszem hedgingowym — napisał »New York Times«. — Pan Loeb, aktywny inwestor o ciętym języku, przygotowuje się do potencjalnej rozgrywki w zarządzie, jeśli spółka nie zacznie uzyskiwać lepszych zwrotów dla inwestorów”. Spółka wybrała także nowego prezesa — został nim Scott Thompson, który zadeklarował, że będzie dążył do maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy.

W lutym 2012 roku Loeb powiadomił spółkę o swoim zamiarze nominowania własnych kandydatów do zarządu. Chciał przywrócić równowagę w zarządzie zdominowanym przez ludzi z wykształceniem technicznym. Jego zdaniem było to o tyle istotne, że był to moment krytyczny dla spółki. Zarekomendował więc doświadczone osobistości z branży medialnej: Jeffreya Zuckera, byłego prezesa NBC Universal, i Michaela Wolfa, byłego prezesa MTV Networks i szefa do spraw mediów w McKinsey i w Booz Allen. Zaproponował także kandydaturę Harry’ego Wilsona, eksperta do spraw restrukturyzacji finansowej, który przewodził Amerykańskiemu Zespołowi ds. Sektora Motoryzacyjnego i przeprowadził udaną reorganizację w General Motors. Loeb zakomunikował też, że sam również zamierza zostać członkiem zarządu i pełnić w nim rolę adwokata akcjonariuszy, wielu z nich bowiem kontaktowało się z nim, komentowało wpisy na blogach i w inny sposób wyrażało poparcie dla jego działań.

Wytaczając działa przeciw legendzie branży internetowej wartej 20 miliardów dolarów, Loeb wykorzystał wyjątkową okazję inwestycyjną, noszącą wszelkie znamiona jego wcześniejszych udanych inwestycji oraz zastosowania dotychczasowych, choć dopracowanych technik. Dążenie do lepszego zarządzania spółką w imieniu akcjonariuszy, odblokowywanie ukrytej w niej wartości i dostrzeganie atrakcyjnej propozycji wartości tam, gdzie inni przestali już szukać, wymaga unikalnego połączenia nieszablonowego myślenia, rozbudowanych umiejętności związanych z wyceną finansową, znajomości zasad inwestowania w oparciu o zdarzenia rynkowe oraz umiejętności stanięcia do walki o swoje przekonania. Działania związane z inwestycją w Yahoo! ukazują nam Daniela Loeba w pełnej krasie.

Maneet Ahuja

Fragment książki „Inwestorzy Alfa. Kulisy sukcesu największych funduszy hedgingowych” wyd. Helion/OnePress