Operacja Banque de France i polska doktryna SAFE 0 procent

W pierwszym kwartale 2026 roku złoto powróciło do centrum europejskiej debaty fiskalnej i monetarnej nie jako królewski fetysz kruszcowy, lecz jako instrument nowoczesnej inżynierii bilansu centralnego. Dwie instytucje, Banque de France, czwarty co do wielości rezerw złota bank centralny świata, i Narodowy Bank Polski, w niemal tym samym czasie, sięgnęły po podobny mechanizm zarządzania aktywami – jedna go realizując a druga projektując. Banque de France przeprowadził operację zarządzania rezerwami złota polegającą na czasowej sprzedaży części zasobu i jego odkupie, co pozwoliło na realizację zysków wynikających ze wzrostu cen złota przy zachowaniu niezmienionego poziomu rezerw. Brzmi znajomo? Powinno, ponieważ to tożsamy mechanizm do inicjatywy SAFE 0 procent – pisze Marcin ZARZECKI

.Operacja francuskiego banku centralnego wpisuje się w praktykę aktywnego zarządzania bilansem europejskich banków centralnych, choć jej skala i komunikacja wywołały istotną debatę dotyczącą granic dopuszczalnej optymalizacji finansowej. 

Obydwa przypadki, Banque de France i inicjatywa prezydenta RP Karola Nawrockiegooraz prezesa NBP prof. Adama Glapińskiego, choć formalnie odmienne w swojej genezie i zamiarze, dotykają tej samej kwestii fundamentalnej – czy niezrealizowany zysk rezerwowy banku centralnego, zysk, który istnieje w bilansie jako różnica między ceną nabycia kruszcu a jego wyceną rynkową, lecz nie materializuje się jako gotówka dopóki złoto nie zostanie sprzedane, może i powinien stać się instrumentem finansowania strategicznych potrzeb państwa bez naruszania zasad niezależności monetarnej i ładu fiskalnego? To pytanie o granicę między zarządzaniem aktywami a monetarnym finansowaniem deficytu. To pytanie o linię, której przekroczenia zakazuje art. 123 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej (TFUE; dawny art. 101 Traktatu z Maastricht), a którą historia bankowości centralnej już testowała.

W drugiej połowie 2025 roku oraz przez pierwsze tygodnie roku 2026, Banque de France przeprowadził operację, która przyciągnęła publiczną uwagę dopiero po opublikowaniu sprawozdania finansowego za rok 2025 (Bilan annuel de la Banque de France, exercice 2025, marzec 2026). Mechanizm był w swojej istocie prosty, choć publicznie niemal niezauważony przez niemal pół roku. Bank centralny sprzedał 129 ton złota przechowywanych w skarbcach nowojorskiej Rezerwy Federalnej (Federal Reserve Bank of New York – FRBNY) stanowiących około 5 procent całości francuskich rezerw kruszcowych wynoszących 2437 ton, i jednocześnie odkupił ekwiwalentną ilość kruszcu na rynku europejskim, w standardzie Good Delivery LBMA. London Bullion Market Association, czyli Londyńskie Stowarzyszenie Rynku Złota i Srebra, to instytucja normalizująca parametry techniczne handlu kruszcami na rynkach hurtowych. Część rezerw banku centralnego Francji różniła się pod względem parametrów technicznych, co w praktyce skłoniło instytucję do okresowego „przeprofilowania” struktury aktywów.

Transakcja zrodziła się z rekomendacji audytorów z 2024 roku, którzy zwrócili uwagę, że 129 ton złota złożonych w depozycie w Nowym Jorku nie spełnia aktualnych standardów jakościowych LBMA. Część sztabek odlewanych przed 1986 rokiem miała kształt prostokątnych cegieł (bricks), nie zaś trapezowych brył (trapezoidal bars) zgodnych z obowiązującymi normami hurtowymi. Zamiast organizować kosztowną, logistycznie skomplikowaną i politycznie wrażliwą operację fizycznego transportu kruszcu przez Atlantyk, należy dodać, ze wszystkimi implikacjami ubezpieczeniowymi, celnymi, dyplomatycznymi i bezpieczeństwa, rozważnie zdecydowano się na rozwiązanie iście po francusku eleganckie – sprzedaż złota „nowojorskiego” i natychmiastowy zakup złota „europejskiego” w aktualnym standardzie. 

.Efektem była repatriacja wartości, choć nie fizycznego metalu. W ujęciu księgowym operacja polegała na materializacji niezrealizowanych wcześniej zysków wynikających ze wzrostu cen złota, które w standardowym ujęciu pozostają w tzw. kontach rewaluacyjnych. Złoto powróciło do bilansu w nowej formie ewidencyjnej, a różnica między ceną historyczną nabycia a ceną rynkową z chwili transakcji ujawniła się jako zysk zrealizowany w łącznej kwocie 12,8 miliarda euro rozłożonej na dwa lata rachunkowe, tzn. 11 mld euro zaksięgowano w roku 2025, zaś 1,8 mld euro przeszło na rachunek roku 2026. 

Wynik finansowy był spektakularny w zestawieniu z rokiem poprzednim. Banque de France, który w roku 2024 odnotował stratę netto rzędu 7,7 miliarda euro będącą konsekwencją asymetrii między kosztem finansowania pasywów a rentownością aktywów monetarnych, skądinąd typowej dla wszystkich banków centralnych Eurosystemu (ESBC) w dobie normalizacji polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego, zamknął rok 2025 z zyskiem. Całkowity poziom rezerw złota pozostał niezmieniony, tj. 2437 ton, co plasuje Francję na czwartym miejscu wśród oficjalnych posiadaczy kruszcu za Stanami Zjednoczonymi (8133,5 tony), Niemcami (3350,3 tony) i Włochami (2452 tony) (według danych World Gold Council z marca 2026 roku).

Nie powinno nas zaskoczyć, że zysk z tej operacji nie został przekazany do budżetu państwa, pozostając w dyspozycji banku centralnego. Francuzi operację tę przeprowadzili w celach zarządczych, nie fiskalnych. Zysk zasilił bilans instytucji, wzmacniając jej pozycję kapitałową po stratach z poprzednich lat związanych z normalizacją polityki pieniężnej. Do budżetu francuskiego trafi co najwyżej symboliczna dywidenda, zgodna z zasadami opodatkowania banku centralnego we Francji, ponieważ Banque de France podlega, jak każde przedsiębiorstwo, podatkom, i wypłaca dywidendę skarbowi państwa. Komentatorzy i analitycy ekonomiczni dosyć ironicznie odnotowali, że instytucja zarobiła miliardy, a budżetowi zostawiła grosze. 

.Operacja paryska z 2025 roku nie jest gestem bezprecedensowym. Jest kolejnym działaniem w długiej tradycji zarządzania przez Francję złotem jako instrumentem politycznej ekonomii i ta tradycja zasługuje na uwagę, bo rzuca światło na obecne debaty w Polsce. Między rokiem 1953 a 1968 Francja skumulowała rezerwy złota, które w szczytowym momencie przekroczyły 4651 ton. Strategia ta była świadomym wyborem politycznym generała de Gaulle’a. Konsekwentną redukcją dolarowych i funtowych składników rezerw na rzecz kruszcu. Słynna konferencja prasowa z 4 lutego 1965 roku na której de Gaulle wezwał do powrotu do złotego standardu i zakwestionował „exorbitant privilege” dolara (pojęcie, które kilka lat wcześniej ukuł minister finansów Valéry Giscard d’Estaing), była kulminacją tej filozofii i manifestem niezgody na hegemonię dolara w systemie z Bretton Woods. Francja, bojkotując London Gold Pool, czyli konsorcjum banków centralnych grupy G-10 powołane w 1961 roku w celu stabilizowania rynkowej ceny złota na poziomie 35 dolarów za uncję, definitywnie opuściła go w czerwcu 1967 roku. Francja, żądając wypłat w złocie zamiast dolarach, do marca 1968 roku doprowadziła konsorcjum do rozpadu, ale nie zdołała długo utrzymać pozycji negocjacyjnej. Spekulacje walutowe roku 1968 będące dalekim echem majowego kryzysu politycznego oraz dewaluacja franka w sierpniu 1969 roku wymusiły sprzedaż 1538 ton złota w zaledwie rok, drastycznie redukując rezerwy z 4651 do ok. 3100 ton. Historia tej klęski jest powtarzającą się lekcją –  suwerenność monetarna oparta na kruszcu wymaga konsekwencji politycznej.

Po Traktacie z Maastricht i przystąpieniu do Eurosystemu w 1999 roku startegia Banque de France wobec złota uległa kolejnej ewolucji. Na mocy porozumienia z ministerstwem finansów z 2004 roku, zawartego w ramach Central Bank Gold Agreement II, czyli Porozumienia Banków Centralnych w sprawie złota (podpisanego przez EBC i piętnaście europejskich banków centralnych, ograniczających roczną sprzedaż złota do 500 ton, w celu zapobiegnięcia dezorganizacji rynku), Banque de France sprzedał między rokiem 2004 a pierwszą połową 2009 łącznie 588,6 ton złota (z 3024 do 2435,4 tony), nabywając w zamian obligacje skarbowe emitentów o najwyższym ratingu kredytowym (AAA). Celem była poprawa rentowności rezerw i wyników finansowych instytucji. Od roku 2009 Francja nie dokonała żadnej nowej sprzedaży ani zakupu złota poza wspomnianą operacją modernizacyjną z roku 2025 (Bullionstar.com, Banque de France Gold Policies, 2025 r.).

Dla szerszego kontekstu i porządku dodam, że precedens Bundesbanku dostarcza analogicznego i ważniejszego prawnie punktu odniesienia. W 1999 roku, podczas przejścia do Eurosystemu, Bundesbank przeprowadzał operacje przeszacowania złota do wartości rynkowej, których efekty trafiały wyłącznie na rachunki aktualizacji wyceny, rezerwy bilansowe ujmujące niezrealizowane zyski z wyceny aktywów. Mechanizm ten pozostawał zgodny z art. 123 TFUE właśnie dlatego, że nie stanowił transferu fiskalnego sensu stricto, ponieważ zysk z wyceny nie opuszczał bilansu banku centralnego. Jak wskazałem w analizie opublikowanej we „Wszystko co Najważniejsze” w tekście pt. Czy koszt alternatywny rezerw złota NBP można przekształcić w kapitał obronny?, (marzec 2026) [LINK], precedens Bundesbanku dostarcza argumentu „za” dla polskiej propozycji lecz analogia nie jest pełna. Efekty projektowanej operacji polskiej trafiałyby odpowiednio do rachunku wynikowego instytucji lub do zewnętrznego funduszu fiskalnego, nie do rachunków rewaluacyjnych.

Opisana operacja nie oznacza finansowania wydatków publicznych w sensie bezpośrednim, jednak pokazuje, że bank centralny dysponuje instrumentami pozwalającymi na pośrednie uwalnianie wartości zgromadzonej w aktywach rezerwowych. W tym sensie granica między zarządzaniem bilansem a jego funkcją fiskalną staje się bardziej płynna niż wynikałoby to z literalnej wykładni prawa. W tym kontekście koncepcja instrumentu typu SAFE 0 procent może być interpretowana jako próba wykorzystania podobnej logiki w sposób systemowy tj. poprzez konwersję części „uśpionej” wartości aktywów publicznych w strumień finansowania określonych celów rozwojowych. Kluczowe pozostaje jednak zachowanie zgodności z art. 123 TFEU oraz uniknięcie efektu substytucji polityki fiskalnej przez operacje banku centralnego.

.Zestawienie operacji Banque de France z SAFE 0 procent ujawnia zarówno głębokie analogie mechaniczne, jak i rozbieżności, których przeoczenie prowadziłoby do błędnej analizy. Obydwie operacje opierają się na tym samym mechanizmie ekonomicznym, czyli realizacji zysku ze wzrostu wartości złota poprzez jego sprzedaż i odkup bądź poprzez rewaluację księgową bez faktycznego uszczuplenia ilościowego rezerw. Niezależnie od tego, czy złoto zostaje fizycznie zbyte i odkupione, czy jedynie przeszacowane, ekonomiczna substancja operacji jest ta sama. Różnica między ceną historyczną a ceną rynkową materializuje się jako pozycja wynikowa. Podkreślę, że obydwie koncepcje odpowiadają na tę samą presję – potrzebę mobilizacji zasobów fiskalnych w warunkach, gdy konwencjonalny dług publiczny drożeje (stopy procentowe choć malejące, wciąż odległe od zera), a dług jawny podlega unijnej dyscyplinie w ramach Paktu Stabilności i Wzrostu (unijne ramy fiskalne nakazujące nieprzekraczanie progu deficytu 3% PKB i długu publicznego 60% PKB, z procedurą nadmiernego deficytu jako mechanizmem egzekwowania). Obydwie wreszcie, są technicznie możliwe i nie stanowią de facto innowacji. 

Rozdziela je przede wszystkim intencja i kierunek przepływu zysku. To właśnie ta różnica jest konstytutywna. Banque de France przeprowadził operację modernizacyjną, podyktowaną rekomendacją audytorów i strategią zarządczą. Zysk był efektem ubocznym kontekstu rynkowego, nie pierwotnym zamiarem. Skierowano go do bilansu instytucji, nie do budżetu państwa. Polska propozycja jest odwrotna w swej logice, ponieważ zysk jest celem, a jego odbiorcą ma być zewnętrzny fundusz fiskalny. Ta inwersja intencji, z instrumentu zarządczego na instrument fiskalny, jest prawnie i instytucjonalnie istotna. Rozdziela je także skala działania. Owe 129 ton Banque de France to 5 procent rezerw złota instytucji. Polska propozycja bazująca na sukcesywnych transzach, łącznie prowadzących do 185 mld zł mogłaby objąć większą część rezerw NBP, których wolumen systematycznie rośnie w kierunku docelowych 700 ton. Różnicuje je wreszcie otoczenie prawne. Banque de France działa w systemie prawa francuskiego, który explicite reguluje opodatkowanie banku centralnego i zasady podziału zysku między fundusz własny, podatki i dywidendę skarbową. Trudniejszy jest art. 123 TFUE, zakazujący monetarnego finansowania deficytu i tu przestrzeń interpretacyjna jest węższa. Wymaga, jak wskazałem w cytowanej wyżej analizie w WcN, indywidualnej oceny EBC.

W społeczeństwie ryzyka według koncepcji Ulricha Becka, a żyjemy w jego fazie zaawansowanej, naznaczonej wojną na wschodzie kontynentu, rozpadem multilateralnego porządku regulacyjnego i remilitaryzacją Europy o skali niewidzianej od 1945 roku, zagadnienie finansowania obronnego staje się kwestią fundamentalną. Wydatki obronne na poziomie 4–5 procent PKB, które Polska deklaruje na lata 2025–2030, stwarzają presję fiskalną historycznie nieobecną w warunkach pokoju. W tym kontekście poszukiwanie źródeł finansowania poza konwencjonalnym długiem publicznym jest nie tyle wyrazem kreatywnej księgowości, ile ekonomicznie uzasadnioną odpowiedzią na wyzwanie systemowe o ile odpowiedź ta spełnia warunki bezinflacyjności. 

.Banque de France zrobił to, co robią sprawnie zarządzane instytucje finansowe. Dostosował jakość aktywów do aktualnych standardów, realizując przy okazji zysk, który tkwił uśpiony w bilansie od dziesięcioleci. Polska propozycja jest ambitniejsza – chce z tego samego mechanizmu uczynić świadomy instrument finansowania suwerenności obronnej. Ta różnica, między efektem ubocznym a instrumentem celowym jest zasadniczą różnicą. Nie przesądza jednak o tym, że propozycja polska jest błędna. Przesądza o tym, że jest trudniejsza. 

Obydwie operacje, każda na swój sposób, poświadczają tę samą intuicję ekonomiczną, że złoto nie jest reliktem. Jest wiernym strażnikiem wartości w świecie, w którym papierowe i cyfrowe zobowiązania mnożą się szybciej niż produktywność gospodarek je emitujących, a geopolityczna niepewność wróciła jako trwały składnik krajobrazu makroekonomicznego. Barbarzyński relikt Keynesa okazał się trwalszy od systemów monetarnych, które go zastępowały. Od parytetu złota z Bretton Woods. Od hegemonii dolara opartej na deficytowym eksporcie zobowiązań. Od luzowania ilościowego jako panaceum na stagnację. 

Operacja Banque de France nie jest zatem precedensem łamania zasad, lecz raczej sygnałem przesunięcia ich interpretacji w kierunku pragmatyzmu politycznego. W świecie rosnących napięć fiskalnych i ograniczeń polityki monetarnej pytanie nie brzmi już „czy”, lecz „w jakim zakresie” banki centralne będą wykorzystywać swój bilans jako narzędzie stabilizacji systemu gospodarczego. Banque de France odpowiedział na nie bez deliberacji. Polska musi odpowiedzieć świadomie, przez deliberację. 

Marcin Zarzecki