Czy koszt alternatywny rezerw złota NBP można przekształcić w kapitał obronny?

Polska posiada jeden z największych i najszybciej rozwijających się przemysłów zbrojeniowych w Europie Środkowej. Rząd deklarował, że ponad 80 procent środków z unijnego UE SAFE zostałoby wydanych w polskim przemyśle. Przy inicjatywie czysto krajowej, niezwiązanej warunkiem zakupu sprzętu wyprodukowanego w UE, odsetek ten mógłby być jeszcze wyższy, obejmując zakupy sprzętu i komponentów od dostawców ze Stanów Zjednoczonych, Korei Południowej czy Izraela, z których część produkcji byłaby offsetowo lokalizowana w Polsce – pisze Marcin ZARZECKI

.Debata o finansowaniu europejskich zdolności obronnych wchodzi w nową fazę. W obliczu rosnących napięć geopolitycznych państwa Unii Europejskiej poszukują mechanizmów pozwalających zwiększyć wydatki obronne bez destabilizacji finansów publicznych. Jednym z proponowanych instrumentów jest program SAFE, czyli unijny mechanizm finansowania inwestycji obronnych oparty na długoterminowych pożyczkach.

Dla państw takich jak Polska pojawia się jednak fundamentalne pytanie, a mianowicie, czy korzystanie z tego typu instrumentów jest najefektywniejszą drogą finansowania modernizacji sił zbrojnych, czy też istnieją alternatywne rozwiązania oparte na krajowych zasobach finansowych?

Program UE SAFE ma umożliwić państwom członkowskim pozyskanie znaczących środków na rozwój zdolności obronnych. W praktyce oznacza to jednak finansowanie inwestycji poprzez dług publiczny, nawet jeśli jego zapadalność jest długa, a warunki preferencyjne. W przypadku długiej zapadalności i dodatniego oprocentowania całkowity koszt finansowania może być wyższy od wartości nominalnej środków. Ostateczny ciężar zależy oczywiście od harmonogramu spłat, poziomu stóp procentowych oraz konstrukcji instrumentu finansowego. Z tej perspektywy kluczowym zagadnieniem staje się zagadnienie alternatywnych źródeł finansowania inwestycji obronnych. Takich, które nie zwiększają wprost poziomu długu publicznego.

.Fundamentalnym argumentem ekonomicznym na rzecz poszukiwania krajowej alternatywy wobec unijnego UE SAFE jest rachunek wartości bieżącej netto (NPV – net present value). Unijny program SAFE zakłada pożyczkę o szacowanym oprocentowaniu zmiennym w przedziale 3,1–3,6 procent rocznie, spłacaną do roku 2070, czyli przez okres do 45 lat. Przy kwocie ok. 43,7 mld EUR łączny koszt odsetkowy, zaktualizowany do wartości bieżącej, wynosi, w zależności od przyjętych założeń dotyczących przyszłej ścieżki stóp procentowych, od kilkunastu do kilkudziesięciu miliardów euro. Innymi słowy, Polska zapłaci za 187 miliardów złotych więcej, niż wynosi ich nominalna wartość dziś (przy założeniu średniej stopy 3,3% i pełnej 45-letniej zapadalności).

Polska należy dziś do krajów dysponujących bardzo znaczącymi aktywami rezerwowymi. Według danych Narodowego Banku Polskiego wartość oficjalnych aktywów rezerwowych przekraczała w 2025 roku 220 mld euro. W strukturze tych aktywów coraz większą rolę odgrywa złoto monetarne. Polska w ostatnich latach była jednym z największych nabywców złota wśród banków centralnych, a wielkość polskich rezerw złota należy obecnie do największych w Europie.

Globalny trend potwierdza również skala zakupów dokonywanych przez banki centralne na świecie. W 2024 r. banki centralne zakupiły netto ok. 1045 ton złota, kontynuując trend rekordowych zakupów obserwowany od 2022 r. (World Gold Council, Gold Demand Trends Q4 2024). W praktyce oznacza to, że złoto ponownie staje się jednym z kluczowych aktywów strategicznych w zarządzaniu rezerwami państw. Rezerwy złota NBP, zgromadzone po cenach historycznie niższych, generują dziś latentny zysk kapitałowy bez żadnych kosztów odsetkowych.

Jeśli mechanizm przeszacowania bilansowego lub jednorazowej realizacji zysku z zarządzania rezerwami pozwoliłby wygenerować porównywalną kwotę bez zaciągania wielodekadowego zobowiązania odsetkowego, realna oszczędność dla polskich podatników byłaby oczywista. 

Klasyczna teoria optymalnego poziomu rezerw dewizowych (Guidotti–Greenspan rule, rozbudowana przez Jeanne’a i Rancière’a) wskazuje, że bank centralny powinien utrzymywać rezerwy wystarczające do pokrycia: a) rocznych potrzeb importowych kraju, b) krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego oraz c) buforu na wypadek nagłego odpływu kapitału. Według tych standardów Polska, z rezerwami dewizowymi sięgającymi blisko 1 bln zł (za wrzesień 2025 NBP podawał 223,3 mld EUR rezerw), utrzymuje rezerwy przekraczające minimalne wymogi wynikające z modeli prudencjalnych. Oznacza to, że nawet uruchomienie kilkudziesięciu miliardów złotych z nadwyżkowych rezerw, przy jednoczesnym utrzymaniu wystarczającego buforu prudencjalnego, nie naruszyłoby standardów bezpieczeństwa finansowego kraju wyznaczonych przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy.

Jesteśmy krajem o dojrzałym rynku finansowym i wiarygodności inwestycyjnej A/A2. W konsekwencji możemy sobie pozwolić na bardziej aktywne zarządzanie nadwyżkowymi rezerwami bez ryzyka utraty zaufania rynkowego.

Dodajmy, że w Eurosystemie niezrealizowane zyski z wyceny złota są księgowane po stronie pasywów banku centralnego, a nie w rachunku zysków i strat. To znaczy, że rosnąca wartość złota wzmacnia bilans banku centralnego, choć nie przekłada się bezpośrednio na jego wynik finansowy. Przy okazji, po wejściu Polski do strefy euro (jeśli) część funkcji buforowych przechodzi na EBC, co zmienia optymalny poziom rezerw krajowych.

Dyskusja o wykorzystaniu części wartości tych aktywów jako elementu finansowania strategicznych inwestycji publicznych pojawia się coraz częściej w debatach ekonomicznych dotyczących zarządzania majątkiem państwa. Literatura ekonomii obrony sugeruje, że krajowe wydatki obronne mogą mieć wyższy mnożnik niż import gotowego uzbrojenia, zwłaszcza jeśli towarzyszy im transfer technologii i lokalizacja produkcji.

Polska posiada jeden z największych i najszybciej rozwijających się przemysłów zbrojeniowych w Europie Środkowej. Rząd deklarował, że ponad 80 procent środków z unijnego SAFE zostałoby wydanych w polskim przemyśle. Przy inicjatywie czysto krajowej, niezwiązanej warunkiem zakupu sprzętu wyprodukowanego w UE, odsetek ten mógłby być jeszcze wyższy, obejmując zakupy sprzętu i komponentów od dostawców ze Stanów Zjednoczonych, Korei Południowej czy Izraela, z których część produkcji byłaby offsetowo lokalizowana w Polsce. 

.Co ważne, mnożnik zbrojeniowy ma szczególną właściwość bowiem jego efekty są relatywnie trwałe, bo inwestycje obronne budują kompetencje technologiczne, infrastrukturę przemysłową i ekosystem badawczo-rozwojowy, które służą gospodarce cywilnej. Doświadczenie Korei Południowej, Izraela i Szwecji, pokazuje, że silny przemysł zbrojeniowy staje się z czasem inkubatorem innowacji technologicznych przenikających do sektora prywatnego.

Warto wskazać, że mechanizm przeszacowania wartości bilansowej rezerw złota nie jest wymysłem polskiej wyobraźni instytucjonalnej ale jest instrumentem stosowanym przez banki centralne na całym świecie, w tym w obszarze ESBC.

Kluczowe pytanie, które inicjatywa Prezydenta RP i prezesa NBP otwiera brzmi – czy możliwe jest jednorazowe, nadzwyczajne przeszacowanie rezerw złota NBP z jednoczesną realizacją zysku i przekazaniem go do budżetu, bez naruszania art. 123 TFUE? Odpowiedź jest oczywiście warunkowa – odpowiednio zaprojektowana operacja rynkowa mogłaby pozostawać zgodna z art. 123 TFUE, jednak kwestia zgodności z art. 123 TFUE wymagałaby indywidualnej oceny EBC i Trybunału Sprawiedliwości UE.

Precedens Bundesbanku z 1999 r. dostarcza argumentu „za”, ale nie przesądza sprawy. Bundesbank przeprowadzał analogiczne operacje wyceny złota w ramach przejścia na euro w 1999 r. i przy regularnych aktualizacjach bilansowych bez konsekwencji inflacyjnych. Zaznaczmy jednak, Bundesbank przeprowadzał operacje wyceny złota, ale efekty trafiały do rachunków aktualizacji wyceny, nie bezpośrednio do budżetu. Centralnym walorem takiego mechanizmu, rzecz jasna przy właściwej implementacji, jest to, że nie zwiększa podaży pieniądza w obiegu. Przychód z realizacji zysku złota, przekazany do Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych i wydany na zakup sprzętu zagranicą lub w Polsce, zastępuje środki, które w przeciwnym razie musiałyby zostać pozyskane z emisji długu publicznego. 

Twierdzę, że inicjatywa SAFE 0% wpisuje się, mimo, że jej twórcy nie formułują tego w takich kategoriach, w szerszy globalny trend tworzenia państwowych funduszy majątkowych i aktywnego zarządzania aktywami strategicznymi na potrzeby długoterminowych celów narodowych. Polska dotychczas nie posiadała instrumentu tego rodzaju. Wychodzi to naprzeciw zaleceniom Komisji Europejskiej (Raport Draghiego 2024), która wprost wskazuje, że Europa potrzebuje własnych narzędzi finansowania inwestycji strategicznych, budowanych na fundamencie aktywów publicznych.

.Polska zbliża się do granicy konstytucyjnej relacji długu publicznego do PKB (60%, art. 216 Konstytucji RP). W 2025 roku relacja państwowego długu publicznego (PDP) do PKB, mierzonego zgodnie z metodologią krajową, przekroczyła szacunkowo 58,1% PKB. Przy utrzymaniu obecnych, delikatnie ujmując nonszalanckich trajektorii wydatkowych przekroczyć może 60% PKB w perspektywie 2027–2028. Oznacza to stopniowe zawężanie przestrzeni fiskalnej dla nowych programów wydatkowych. W takich warunkach poszukiwanie alternatywnych sposobów finansowania inwestycji strategicznych staje się jednym z najważniejszych wyzwań polityki gospodarczej.     

W ekonomii monetarnej istnieje pojęcie senioratu, czyli zysku wynikającego z faktu posiadania monopolu na emisję pieniądza. Mniej znana, lecz analogiczna kategoria to renta rezerwowa. Oznacza ona po prostu zysk wynikający z posiadania rezerw dewizowych ulokowanych w aktywach przynoszących dochód (obligacje, złoto), przy jednoczesnym braku kosztów odsetkowych po stronie pasywy, bo rezerwy są finansowane emisją waluty krajowej lub własnego kapitału. Wydaje się, bo znamy jeszcze zbyt mało szczegółów, że inicjatywa SAFE 0% proponuje  uruchomienie skumulowanej renty rezerwowej na potrzeby inwestycji strategicznych. W tym sensie inicjatywa ma więcej wspólnego z zarządzaniem aktywami niż z monetarnym finansowaniem deficytu, przy czym to logiczne, że granica ta wymaga precyzyjnego zdefiniowania w projekcie ustawowym.

Roztropna ocena inicjatywy wymaga nie tylko wskazania jej walorów, lecz także precyzyjnego określenia warunków, w których potencjał ekonomiczny mógłby zostać uruchomiony bez ryzyka inflacyjnego i naruszenia prawa. Są to warunki trudne, lecz osiągalne przy dobrej woli politycznej. Podkreślę – przy dobrej woli politycznej. Warunek pierwszy – sterylizacja monetarna. Sterylizacja zapewnia, że ekspansja fiskalna nie przekłada się na ekspansję monetarną co jest warunkiem sine qua non bezinflacyjności operacji. Warunek drugi – jednorazowość i ograniczenie skali. Bundesbank i EBC stosują przeszacowania kwartalne lub roczne, lecz ich efekty trafiają do rachunków aktualizacji wyceny, nie do budżetu.  Warunek trzeci –  transparentność. Transparentność jest tu nie tylko wymogiem prawnym, lecz także ekonomicznym. Warunek czwarty – konsensus polityczny i wieloletni plan. Inicjatywa o skali 185 mld zł i horyzoncie do 2070 roku nie może być programem jednej kadencji. Wymaga porozumienia ponadpartyjnego i osadzenia w wieloletniej strategii finansowania bezpieczeństwa narodowego.

.Zdolność do mobilizacji własnych zasobów kapitałowych, odporność systemu finansowego oraz dywersyfikacja aktywów rezerwowych stają się elementami szerzej rozumianej suwerenności gospodarczej. Z tej perspektywy pytanie o sposób finansowania modernizacji sił zbrojnych staje się częścią szerszej debaty o ekonomicznych fundamentach bezpieczeństwa państwa. 

Marcin Zarzecki