Bankowość centralna dla niecierpliwych
Marcin ZARZECKI
Narodowy Bank Polski zamknął rok 2025 stratą 35 740,5 mln zł. Czwarty rok z rzędu budżet państwa nie otrzyma wpłaty z zysku NBP. Niektóre media ogłosiły dramat. Część polityków żądała wyjaśnień. I to jest podstawowa przyczyna przygotowania niniejszego tekstu. Pragnę wyjaśnić dlaczego owe publicystyczne komentarze należy interpretować jako element wojny politycznej lub wyraz ekonomicznej ignorancji. Przy okazji pragnę pokazać, że Polska jest jednym z najbardziej typowych przypadków globalnego fenomenu, który dotknął Fed, EBC, Bundesbank i większość banków centralnych na świecie – pisze Marcin ZARZECKI
.Aby zrozumieć rok 2025, należy zacząć chronologicznie cztery lata wcześniej. Ostatni zysk NBP odnotował w 2021 r. – 10 974,4 mln zł, z czego 95%, tj. około 10,4 mld zł zasiliło budżet państwa. To była norma. Bank centralny zarabia, dzieli się zyskiem z budżetem, instytucjonalne życie toczy się dalej.
Rok 2022 przyniósł istotną zmianę w tej Arkadii. Inflacja poszybowała do poziomów niewidzianych od początku transformacji, stopy procentowe poszły gwałtownie w górę, a portfele obligacji skupionych przez NBP przy historycznie niskich rentownościach zaczęły tracić na wartości. Strata wyniosła 16,9 mld zł. W 2023 r. już 20,8 mld zł. W 2024 r. nieco mniej, bo „jedynie” 13,3 mld zł. W 2025 r., jak już podano 35,7 mld zł. Skumulowana strata za lata 2022–2025 przekracza 86 mld zł. Doliczając niepokrytą stratę z 2007 r. i 2017 r., czyli wcześniejszych epizodów aprecjacji złotego, łączna strata bilansowa zbliża się do 100 mld zł. Są to liczby abstrakcyjnie duże. Czy przerażające? Żadna z tych strat nie doprowadziła do zakłócenia polityki pieniężnej ani do ograniczenia zdolności operacyjnej banku. Suma bilansowa NBP wzrosła w tym czasie do 1 079,3 mld zł.
Wynik finansowy NBP za 2025 r. to algebraiczna suma trzech strumieni o różnym charakterze. Ich rozdzielenie jest warunkiem koniecznym jakiejkolwiek sensownej analizy. Zarządzanie rezerwami walutowymi przyniosło w 2025 r. dodatni wynik 24,7 mld zł w przeliczeniu w walutach instrumentów, bez uwzględnienia różnic kursowych. To wzrost o 25% rok do roku. Segment obejmuje odsetki od zagranicznych obligacji skarbowych, przychody z lokat terminowych, dywidendy z funduszy ETF oraz zyski ze sprzedaży papierów wartościowych. To jest jedyna część działalności NBP, którą można logicznie oceniać jako miarę kompetencji operacyjnej banku. I jest ona pozytywna, rosnąca, i poprawiająca się rok do roku. NBP rozszerzył w 2025 r. portfel ETF wprowadzając jako jeden z pierwszych banków centralnych ESBC fundusze replikujące indeksy obligacji korporacyjnych, dywersyfikując źródła dochodu. Dla porównania, Norges Bank (norweski fundusz naftowy pełniący funkcje zbliżone do zarządzania rezerwami) osiągnął w 2024 r. zwrot 13,1% na portfelu, ale jego skala jest nieproporcjonalnie większa i inaczej zorganizowana. W realistycznym porównaniu z innymi bankami centralnymi ESBC w podobnej strukturze portfelowej, wynik NBP jest co najmniej solidny (nbp.pl, Norges Bank Investment Management, Annual Report 2024).
Strata wyceny to nie strata kasowa. To jest centrum sprawy i główny błąd prawie wszystkich komentarzy medialnych. Strata 36,7 mld zł z różnic kursowych nie oznacza, że NBP sprzedał walutę ze stratą! NBP nie stracił ani jednego dolara, ani jednego euro. Stracił w sensie rachunkowym ich złotową wycenę. Mechanizm może nie jest banalny, ale prosty. NBP wycenia rezerwy walutowe w złotych. Kurs USD/PLN na koniec 2024 r. wynosił 4,1012 a na koniec 2025 r. 3,6016. To aprecjacja złotego o 12,2%. Analogicznie EUR/PLN spadł z 4,2730 do 4,2267, GBP/PLN z 5,1488 do 4,8399. Uncji złota nie ubyło. Dolarów nie ubyło. Zmieniło się tylko przeliczenie. Niezrealizowana i zrealizowana strata (z faktycznych transakcji w walutach obcych, przeprowadzonych w warunkach aprecjacji złotego) to całość ujemnego wyniku z operacji finansowych.
Analogia szwajcarska jest tu pouczająca. Szwajcarski Bank Narodowy (SNB) stracił w 2022 r. 132 mld CHF — najgorsza strata banku centralnego w historii świata. Główna przyczyna bazuje na fakcie, że frank szwajcarski się umocnił, a SNB trzyma jeden z największych portfeli walutowych względem PKB na świecie. Rok 2023 to kolejna strata, – 3,2 mld CHF. Rok 2024 – zysk 80,7 mld CHF. Rok 2025 – zysk 26,1 mld CHF. Wahania o sto miliardów franków rocznie, w obie strony, są dowodem nie na niegospodarność, lecz na to, że wynik finansowy banku centralnego jest przede wszystkim funkcją kursów walut i cen aktywów, nie decyzji zarządczych (SNB, komunikat 2 marca 2026 r.).Polska wersja jest skromniejsza skalą, ale identyczna mechanizmem. Złoty się umocnił, rezerwy walutowe są wyceniane w złotych, wynik spadł. Gdyby w 2026 r. kurs wrócił do poziomów z końca 2024 r. strata ta w znacznej mierze zniknie, nie realizując się kasowo.
Trzeci strumień jest równie zdeterminowany strukturalnie, lecz z innego źródła. Sektor bankowy dysponuje w Polsce trwałą nadpłynnością, tzn. banki komercyjne mają więcej rezerw, niż potrzebują do bieżących operacji. Żeby ta nadpłynność nie podważała skuteczności instrumentu stóp procentowych, czyli nie pozwalała bankom pożyczać sobie nawzajem taniej, niż wynosi stopa referencyjna, NBP musi ją absorbować, emitując bony pieniężne i płacąc bankom oprocentowanie równe stopie referencyjnej. W 2025 r. stopa referencyjna stopniowo malała z 5,75% na początku roku do 4,00% na koniec. Średnioroczna wyniosła 5,10%. Wolumen operacji absorpcyjnych rósł. Efekt netto to koszt operacji otwartego rynku niemal na tym samym poziomie co rok wcześniej, choć przy niższych stopach, bo wolumen transakcji był wyższy.
To jest dosłownie cena dezinflacji. Nie błąd, nie rozrzutność ale techniczna konsekwencja prowadzenia umiarkowanie restrykcyjnej polityki pieniężnej w warunkach strukturalnej nadpłynności. Dokładnie ten sam mechanizm, w dokładnie tej samej skali w relacji do PKB, działa w strefie euro, w Stanach Zjednoczonych, w Szwecji, w Czechach. Deutsche Bundesbank zapłacił w 2024 r. 13,1 mld euro ujemnego wyniku odsetkowego netto za absorbowanie nadpłynności strefy euro przy portfelu aktywów skupionych w ramach programów QE (APP i PEPP). EBC zapłacił za to samo 7,9 mld euro straty za rok 2024. (źródła: Bundesbank, Jahresabschluss 2024, 25 lutego 2025 r.; ECB, Financial Statements 2024, 20 lutego 2025 r.).
Najbardziej skutecznym antidotum na panikę komentatorów jest geopolityczna mapa strat banków centralnych. Polska jest jednym z najbardziej typowych przypadków, bynajmniej nie jednym z najbardziej dramatycznych. Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych zakończyła rok 2023 stratą 114,6 mld dolarów. Rok 2024 stratą 77,5 mld dolarów. Łącznie w dwóch latach strata wyniosła 192 mld dolarów. To kwoty, przy których polska strata 35,7 mld zł (ok. 9,9 mld dolarów po kursie z końca 2025 r.) wydaje się niemal symboliczna.
.Mechanizm jest identyczny. Fed skupował obligacje skarbowe i hipoteczne przy stopach bliskich zera w latach 2020–2022, budując portfel wartości ponad 8 bln dolarów. Gdy stopy wzrosły do 5,25–5,50%, koszty oprocentowania rezerw bankowych przekroczyły przychody z aktywów. W 2024 r. przychody odsetkowe Fedu wyniosły 158,8 mld dolarów, ale koszty odsetkowe 226,8 mld dolarów. Różnica to 68 mld dolarów na czysto, zanim doliczy się koszty operacyjne. Ciekawostka instytucjonalna, która nie ma odpowiednika w polskim prawie. Fed nie obniża kapitałów o wartość strat. Kumuluje je jako specjalną pozycję aktywową, oznaczającą sumę, o jaką przyszłe zyski obciążą wyniki przed powrotem przekazów do Skarbu USA (Federal Reserve Bank of New York, Open Market Operations Annual Report 2024; dane zrewidowane i potwierdzone przez Reuters, 21 marca 2025 r.). Polska stosuje metodę europejską, tj. strata obciąża kapitały. Oba podejścia są poprawne rachunkowo, ale tworzą zupełnie inny obraz bilansu przy tej samej rzeczywistości ekonomicznej. 224 miliardy dolarów. Tyle wynosi skumulowana, odroczona strata Fedu, banku centralnego największej gospodarki świata. Nikt nie mówi, że Fed „roztrwonił” pieniądze.
Deutsche Bundesbank, synonim konserwatyzmu fiskalnego i prudencji finansowej, poniósł w 2024 r. stratę 19,2 mld euro. Rok wcześniej strata wyniosła 21,6 mld euro. Dwie straty z rzędu, łącznie ponad 40 mld euro. Główna przyczyna to ujemny wynik odsetkowy netto. Portfele skupione w ramach programów APP i PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) generują niskie odsetki, bo skupowano je przy niskich stopach. Tymczasem oprocentowanie depozytów banków komercyjnych złożonych w Bundesbanku odpowiada stopie depozytowej EBC. Gdy ta stopa wynosi 4%, a obligacje w portfelu przynoszą 0,5%, wynik musi być ujemny. Prezes Bundesbanku Joachim Nagel powiedział na konferencji prasowej 25 lutego 2025 r. coś nader ważnego. Bundesbank dysponuje rezerwami wyceny złota o wartości 267 mld euro czyli wielokrotnie przekraczającymi bieżące straty. Ta uwaga ma bezpośrednie zastosowanie do NBP, zasób złota w Polsce wyceniany rynkowo zawiera niezrealizowane zyski przekraczające prawie czterokrotność całej straty netto 2025 roku.
EBC zakończył 2024 r. stratą 7,944 mld euro. Najgorszym wynikiem w swej 26-letniej historii. Rok 2023 był niewiele lepszy, bowiem 1,3 mld euro straty wykazanej w bilansie (po częściowym pokryciu z rezerwy ryzyka w kwocie 7,9 mld euro; bez pokrycia strata wyniosłaby analogiczną kwotę). EBC zareagował wzorowo komunikacyjnie. W komunikacie z 20 lutego 2025 r. wprost napisał, że straty nie ograniczają w żaden sposób jego zdolności do prowadzenia skutecznej polityki pieniężnej i są bezpośrednią konsekwencją realizacji mandatu cenowego (ECB Financial Statements, 20.02.2025). Nie było dymisji. Nie było kryzysu. Nie było medialnej paniki w Niemczech, Francji ani Włoszech. Było spokojne wyjaśnienie mechanizmu i informacja, że krajowe banki centralne strefy euro nie otrzymają dywidendy za 2024 r. Kwota 7,9 mld euro straty EBC przy rozmiarze strefy euro wygląda nieproporcjonalnie skromnie, ale to dlatego, że główna część kosztów absorbowania nadpłynności poniesiona jest przez krajowe banki centralne, czyli Bundesbank, Banque de France, Banca d’Italia, Narodowy Bank Belgii. Suma strat systemu ESBC w 2024 r. wyniosła kilkadziesiąt miliardów euro. NBP w tej rodzinie jest instytucją relatywnie skromną kosztowo.
Warto sięgnąć po przykład z bliższego sąsiedztwa i bardziej bezpośrednio porównywalny. Czeski Narodowy Bank przez ponad dekadę, od 2002 do 2014 r. i ponownie po 2021 r. operował przy ujemnych kapitałach własnych (to samo w Chile, Izraelu i Meksyku). Wynikało to ze strukturalnej aprecjacji korony, analogicznej do aprecjacji złotego, w warunkach utrzymywania znacznych rezerw walutowych. Nikt nie pytał, czy Czechy mają problem z wiarygodnością polityki pieniężnej. Korona była stabilna. Inflacja była pod kontrolą. Bank funkcjonował sprawnie. Ujemne kapitały są dla banku centralnego informacją o strukturze bilansu, nie o wypłacalności (Čeká národní banka, Annual Reports 2014–2025; Bindseil i in., IMF Working Paper 2004/232).
W 2024 r. NBP był według World Gold Council największym kupującym złoto spośród wszystkich banków centralnych na świecie, 90 ton w ciągu roku, wyprzedzając Indie (73 tony), Turcję (63 tony) i Chiny (44 tony). W 2025 r. dokupił kolejne 102 tony. Strategia dywersyfikacji rezerw w kierunku złota, realizowana konsekwentnie od 2018 r., okazała się w 2025 r. jednym z najlepszych możliwych wyborów alokacyjnych zanim jeszcze ceny kruszcu gwałtownie ruszyły w górę (WGC, Gold Demand Trends Full Year 2024, luty 2025; WGC, Central Bank Statistics, kwiecień 2026). W roku, w którym NBP wykazał stratę rachunkową, wartość jego zasobu złota wzrosła o 78,6% w ciągu jednego roku. Ten paradoks jest kluczem do zrozumienia rzeczywistej kondycji banku. Wbudowane w bilans niezrealizowane zyski z wyceny złota, czyli różnica między ceną nabycia a bieżącą wartością rynkową to kwota, która zgodnie z zasadami rachunkowości ESBC, trafia nie do rachunku wyników, lecz bezpośrednio do pozycji różnice z wyceny po stronie pasywów bilansu. Bundesbank dla porównania zarządza rezerwami złota o wartości ok. 267 mld euro i explicite powołuje się na tę wartość jako bufor pokrywający straty rachunkowe. Ekonomiczna logika jest identyczna z polską, tyle że w Niemczech nikt nie musi jej tłumaczyć w trybie pilnym mediom, a NBP opublikował już 10 kwietnia stosowny komunikat jako obronę przed dezinformacją.
Jedyna namacalna i bezpośrednia konsekwencja strat NBP to fakt, że budżet państwa nie dostaje wpłaty z zysku. Art. 69 ustawy o NBP przewiduje przekazanie 95% rocznego zysku po pokryciu strat z lat ubiegłych. W 2021 r. budżet otrzymał ok. 10,4 mld zł. Od 2022 r. już zero.
Trzeba jednak powiedzieć wyraźnie, co ta liczba oznacza, a czym nie jest. Nie jest kosztem bezpośrednim bo nie było żadnego transferu ujemnego z budżetu do NBP. NBP nie „kosztował” budżetu 35,7 mld zł w 2025 r. Koszt to różnica między oczekiwaną wpłatą a zerową wpłatą. Ważne rozróżnienie, konsekwentnie pomijane w komentarzach.Osobną kwestią jest architektura mechanizmu pokrywania strat bilansowych w ramach funduszu rezerwowego NBP.
Gdy wyniki NBP stają się tematem publicznym, uruchamiają się komentatorzy bez aparatu pojęciowego bankowości centralnej. Skutki bywają spektakularne. Wariant najczęstszy to „niegospodarność”. Teza jest tragicznie błędna z perspektywy fundamentów wiedzy o finansach banków centralnych. Strata jest rachunkowa, nie kasowa. 30,96 mld zł z 36,7 mld zł straty kursowej to niezrealizowana wycena. Po prostu zmiana przelicznika walutowego, nie przepływ środków. Wariant kolejny to bankructwo NBP. Bank centralny nie może ogłosić upadłości i stanowi to wprost art. 58 ustawy o NBP. Ale ważniejsze jest to, że nie może zbankrutować z przyczyn strukturalnych, nie tylko prawnych. Jest emitentem waluty krajowej. Może tworzyć pieniądz, który sam ustanawia prawnym środkiem płatniczym. Jego płynność w złotych jest w sensie nominalnym nieograniczona. Strata bilansowa nie ogranicza tej zdolności. Słowo „bankructwo” w stosunku do banku centralnego emitującego własną walutę zdradza brak rozumienia architektury systemu monetarnego. Trzeci wariant to zrównywanie straty rachunkowej z kosztem fiskalnym. Rzecz jasna prowadzi to do fałszywych wniosków, że NBP wymaga „dokapitalizowania z budżetu”, że jest analogiem straty przedsiębiorstwa państwowego. Żadna z tych analogii nie jest poprawna. Bank centralny to nie przedsiębiorstwo, nie spółka skarbu państwa, to nie PKP ani Orlen.
.Dwie z trzech sił generujących stratę, aprecjacja złotego i koszt dezinflacji, są pochodną makroekonomicznych warunków działania banku centralnego. Towarzyszą analogicznym stratom Fedu (77,5 mld dolarów), Bundesbanku (19,2 mld euro) i EBC (7,9 mld euro), instytucji, które nikt przy zdrowych zmysłach nie podejrzewa o „niegospodarność”. Wynik zarządzania rezerwami NBP jest dodatni i rośnie. Złoto przyniosło ponad 100 mld wzrostu wartości w jednym roku. Kapitały własne wzrosły prawie dwukrotnie. Wszystko inne jest szumem informacyjnym, który odwraca uwagę od faktycznych problemów gospodarczych wymagających naprawy.
