Prof. Łukasz HARDT: Polityka gospodarcza czasu epidemii

TSF Jazz Radio

Polityka gospodarcza czasu epidemii

Prof. Łukasz HARDT

Członek Rady Polityki Pieniężnej i profesor ekonomii na Uniwersytecie Warszawskim, gdzie kieruje Katedrą Ekonomii Politycznej na Wydziale Nauk Ekonomicznych. Ostatnio opublikował m.in. książkę „Economics without Laws. Towards a New Philosophy of Economics” (Palgrave Macmillan, 2017).

zobacz inne teksty autora

Sytuacja w gospodarce jest bezprecedensowa: silnie hamują produkcja i popyt, drastycznie rośnie niepewność. Nawet jeśli popyt i podaż się odbudują, to niepewność pozostanie, co będzie miało niebagatelne znaczenie dla pokryzysowej polityki gospodarczej. Zjawiska te mają wymiar globalny – prof. Łukasz HARDT

Gdzie szukać analogii do tego, co dzieje się wokół nas w związku z pandemią koronawirusa? Sytuacja przypomina konflikt zbrojny: umierają ludzie, strach o zdrowie i życie staje się chlebem powszednim, chwieją się podstawy życia gospodarczego, bezrobocie rośnie, a na pierwszy plan wysuwają się instytucje pierwszej linii obrony – służba zdrowia i inne wyspecjalizowane agendy państwa. Polska dziś wygląda zupełnie inaczej niż jeszcze kilka tygodni temu. Jak każda wojna, również i ta ma – w dużym uproszczeniu – dwie fazy: czas walki i czas odbudowy. Każda z nich wymaga innej polityki państwa, w tym gospodarczej, a w ramach niej monetarnej. Odbudowa będzie tym łatwiejsza, im bardziej w pierwszej fazie zminimalizowane zostaną straty – a więc im mniej firm upadnie, im mniej osób zasili szeregi bezrobotnych, im mniej kredytów przestanie być obsługiwanych, im mniej sieci handlu i wymiany zostanie przerwanych,  stabilność makroekonomiczna i finansowa nie zostanie zachwiana, a pieniądz nie straci na wartości.

Choć nie zawsze wygrana bitwa warunkuje zwycięstwo w wojnie, to w przypadku obrony gospodarki przed skutkami pandemii sukces w pierwszej fazie konfliktu jest warunkiem koniecznym powodzenia całej kampanii wymierzonej w gospodarcze skutki koronawirusa.

Przed architektami polityki gospodarczej, również przed Narodowym Bankiem Polskim, staje w związku z powyższym następujące pytanie: jaka polityka gospodarcza jest odpowiednia dla tych dwóch fazy wojny z pandemią? Nie ma na nie łatwej odpowiedzi, ale nierozważne byłoby nicnierobienie w obawie przed popełnieniem błędu. Gdzie szukać wskazówek? Pomocne może być odwołanie się do doświadczeń historycznych, bo nie pierwszy raz toczymy wojnę i nie pierwszy raz zmagamy się ze skutkami epidemii. W XIV w. czarna śmierć zabiła 75 mln mieszkańców ówczesnej Europy, ogólnoświatowa epidemia grypy końca XIX w. ok. 1 mln, a grypa hiszpanka uśmierciła nawet ok. 100 mln ludzi w skali globalnej. Jakie były skutki gospodarcze tych katastrof? Dostępne badania wskazują na to, że choć wydarzenia te są często ze sobą nieporównywalne, to łączy je jedno – silny spadek realnej równowagowej stopy procentowej[1]. Nie powinno to zaskakiwać: w sytuacji epidemii popyt inwestycyjny zanika, stopy zwrotu z kapitału spadają, wcześniej oszczędzający jeszcze bardziej hamują konsumpcję, a także – gdy sytuacja się poprawi – odbudowują oszczędności, aby zrekompensować ich obniżenie w okresie pandemii. Gdy odniesiemy to do neoklasycznego modelu wzrostu gospodarczego, gdzie zwiększona preferencja do oszczędzania prowadzi do spadku naturalnej stopy procentowej, to sugestia z przeglądu tych badań wyłania się następująca: w okresie pandemii i w procesie odbudowy gospodarki pojawia się nie tylko konieczność większej ekspansji fiskalnej, ale i to, że ekspansja ta może być ułatwiona niższą Wicksellowską równowagową stopą procentową[2]. Polityka fiskalna, również i dziś w Polsce, jest więc kluczowa dla zmagań z pandemią.

Nie wystarczy jednak powiedzieć, że polityka fiskalna ma znaczenie, ale ważne jest jeszcze to, jaka powinna ona być w aktualnej sytuacji. W zmierzeniu się z tym pytaniem z pomocą może przyjść odwołanie się do wcześniej przywołanej analogii konfliktu zbrojnego. Co z tego, jeśli w sytuacji wojny, gdy produkcja wygasa, rząd zwiększy transfery do konsumentów, aby podtrzymać ich dochody? Efektem będzie inflacja. To tym bardziej oczywiste, gdy to wygasanie produkcji ma charakter globalny i zaspokojenie potrzeb konsumpcyjnych przez ewentualny import jest również utrudnione. Historia gospodarcza daje aż nadto przykładów wojennych stagflacji[3]. Efektywność działań fiskalnych, szczególnie w obecnym, ekstraordynaryjnym czasie, nie zależy wyłącznie od ich wielkości, ale i od umiejętnego wyboru kanałów ich transmisji do gospodarki. Konsumentów trzeba wspierać pośrednio, kierując środki pomocowe do przedsiębiorców, aby ci mogli utrzymać miejsca pracy. Wszelkie pomysły zwiększenia bezpośrednich transferów do konsumentów, w tym pojawiające się głosy za wprowadzeniem bezwarunkowego dochodu podstawowego, są chybione. Działania podjęte przez rząd premiera Mateusza Morawieckiego są słuszne. Planowane w ramach tarczy antykryzysowej zasilanie firm w płynność, warunkowane m.in. utrzymaniem przez nie miejsc pracy, jest tym, czego polska gospodarka teraz potrzebuje. Wielkość tej interwencji jest właściwym kompromisem pomiędzy potrzebami firm w okresie zarazy a możliwościami finansowymi państwa i koniecznością utrzymania stabilności makroekonomicznej.

Niczym nieograniczone zalanie gospodarki pieniądzem, nawet wyłącznie przez firmy, niosłoby w obecnej sytuacji ryzyko inflacji.

Skoro znaczenie ma polityka fiskalna, to gdzie miejsce dla działań banku centralnego? Mandatem Narodowego Banku Polskiego, określonym w art. 3 ustawy regulującej jego działanie, jest dbałość o stabilność cen i wspieranie polityki gospodarczej rządu, jeśli inflacja jest pod kontrolą. W najbliższym czasie trudno spodziewać się istotnego wzrostu cen, choć pewną ostrożność trzeba zachować, bo przecież prawdopodobna jest zwyżka cen dóbr najczęściej kupowanych, w tym farmaceutyków, przy jednoczesnym załamaniu cen usług. Bank centralny musi też zadbać o to, aby po okresie kryzysu podmioty gospodarcze były nadal wrażliwe na zmiany ceny pieniądza, stąd w pierwszej fazie wojny z koronawirusem musi podejmować takie działania, aby zachowana została drożność transmisji monetarnej. Przetrwanie przedsiębiorstw jest więc kluczowe, aby w przyszłości miał kto brać kredyt i kreować produkt krajowy. NBP musi też osłaniać sektor finansowy, aby nie dopuścić do jego zarażenia problemami z realnej gospodarki. Na szczęście w kryzys banki wchodzą dobrze skapitalizowane i zarządzane.

Wychodząc na przeciw wyzwaniom chwili próby dla polskiej gospodarki, Rada Polityki Pieniężnej podjęła w ostatnich tygodniach m.in. decyzję o obniżeniu stopy rezerwy obowiązkowej, co da sektorowi finansowemu ok. 40 mld zł dodatkowej płynności, uruchomiła kredyt wekslowy, ale co najważniejsze, dała zarządowi NBP zielone światło do skupu skarbowych papierów wartościowych na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku, a na posiedzeniu w dniu 8 kwietnia podjęła decyzję o dopuszczeniu do skupu papierów wartościowych gwarantowanych przez Skarb Państwa. Istotnym celem tych działań jest utrzymanie płynności na rynku skupowanych papierów wartościowych. Jednocześnie NBP nadal – w zależności od analizy bieżących warunków rynkowych – zasila sektor finansowy w płynność poprzez operacje repo, a także realizuje operacje podstawowe.

Skup papierów wartościowych przez NBP spotyka się z zarzutem, że jest ukrytą monetyzacją długu publicznego, a przez to bezpośrednim finansowaniem rządu i w związku z tym łamaniem konstytucji. Krytycy działań RPP twierdzą również, że mogą one prowadzić do nadmiernego wzrostu bilansu banku centralnego i zachwiać jego stabilnością, a w rezultacie uniemożliwić utrzymywanie inflacji w ryzach i ograniczyć wiarygodność władzy monetarnej. Tego rodzaju krytyka jest z wielu powodów chybiona. Po pierwsze, skup odbywa się na rynku wtórnym, a jego cele są precyzyjnie określone i zgodne z mandatem banku centralnego. Po drugie, NBP wchodzi w ten proces, gdy jego złotowe aktywa są minimalne i w związku z tym posiada przestrzeń do ich zwiększenia. Po trzecie, działania NBP – choć na polskim gruncie bezprecedensowe, to w porównaniu z polityką wielu banków centralnych, w tym Europejskiego Banku Centralnego, są konserwatywne. Paradoksem tej dyskusji jest to, że krytykujący NBP za skup obligacji jednocześnie są za wejściem Polski do strefy euro, której to bank centralny nie tylko obligacje skupuje, ale ma w swoim bilansie również obligacje korporacyjne. Po czwarte, to w gestii Rady Polityki Pieniężnej pozostaje pełna kontrola nad polityką monetarną, co oczywiście nie wyklucza współpracy z agendami rządu. Wreszcie, mówiąc może nazbyt filozoficznie i odwołując się do kantowskich kategorii, skup obligacji przez NBP na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku jest aprioryczną formą dla sprawnego działania mechanizmu transmisji pieniężnej.

Tak jak prowadzony skup papierów wartościowych przez NBP jest właściwą reakcją władzy monetarnej w fazie ostrej walki ze skutkami epidemii dla gospodarki, tak w czasie odbudowy po kryzysie polityka ta będzie musiała ulec zmianie. Jeśli w polityce gospodarczej kontekst jest prawie wszystkim, to zmienione uwarunkowania muszą modyfikować działania organów państwa na polu wspierania gospodarki[4]. Po ustaniu pandemii skup papierów wartościowych przez NBP powinien być stopniowo wygaszany, a krótszy koniec krzywej dochodowości ulec ostrożnemu podnoszeniu[5]. Tempo normalizacji będzie jednak wyznaczane przede wszystkim szybkością wychodzenia z kryzysowej traumy niepewności. Polityka fiskalna pozostanie najprawdopodobniej przez długi czas bardziej ekspansywna i trudno wykluczyć wykorzystanie jej niestandardowych form, tak aby skłaniać ludzi do konsumpcji, gdy pamięć o epidemii będzie nadal żywa[6].

.Obecny kryzys dobrze pokazuje, że korzystna koniunktura nie jest dana raz na zawsze, że bezrobocie nie odeszło do annałów historii i że konsumenci i firmy powinni w dobrych czasach budować finansową poduszkę bezpieczeństwa na okres kryzysu, nawet jeśli miałoby to odbywać się kosztem krótkookresowej niższej efektywności. Polityka monetarna nie powinna więc w przyszłości tak łatwo godzić się na permanentnie ujemną realną stopę procentową. Nie powinna zapominać o tych, którzy oszczędzają i chcą robić to w ramach lokat bankowych i innych bezpiecznych form przechowywania kapitału. Tak rozumiany powrót polityki pieniężnej do normalności będzie też wyraźnym sygnałem ze strony banku centralnego o tym, że kryzys zaczyna przechodzić do historii. Oby ten moment nastąpił jak najszybciej.

Łukasz Hardt

[1] Jordà Ò., Singh S., Taylor A. (2020), „Longer-run Economic Consequences of Pandemics”, Covid Economics, no 1, pp. 1-15. [2] Stopa ta – w pewnym uproszczeniu, oznacza takie oprocentowanie pożyczek, które jest neutralne względem cen dóbr, a więc nie powoduje presji na ich zmianę (zob. oryginalne sfomułowanie tej idei w pracy K. Wicksella, Interest and Prices, z 1936 r.). [3] Zob. np. odpowiednie fragmenty A Monetary History of the United States Friedmana i Schwartz. [4] Zob. Hardt Ł. (2020), „Jedna czy wiele teorii ekonomii?”, Wszystko co Najważniejsze, https://wszystkoconajwazniejsze.pl/prof-lukasz-hardt-jedna-teoria-czy-wiele-teorii-ekonomii/[5] To podnoszenie krótkiego końca krzywej będzie poprawiało warunki podaży kredytu, co jest o tyle istotne, że w sytuacji wysokiej niepewności, a ona zostanie z nami jeszcze przez dłuższy czas po najostrzejszej fazie kryzysu, zwiększona podaż kredytu powinna kompensować mniejszy popyt na kredyt ze strony podmiotów gospodarczych. [6] Por. Feldstein M. (2002), „The Role for Discretionary Fiscal Policy in a Low Interest Rate Environment”, NBER working paper no 9203.

Pierwszy raz na Wszystko Co Najważniejsze?

Aby nie ominąć istotnych tekstów, raz w tygodniu w niedzielę rano wysyłamy newsletter. Zapraszamy do zapisania się:

Magazyn idei "Wszystko Co Najważniejsze" oczekuje na Państwa w EMPIKach w całym kraju, w Księgarni Polskiej w Paryżu na Saint-Germain, naprawdę dobrych księgarniach w Polsce i ośrodkach polonijnych, a także w miejscach najważniejszych debat, dyskusji, kongresów i miejscach wykuwania idei.

Aktualne oraz wcześniejsze wydania dostępne są także wysyłkowo.

zamawiam