Francja pożycza już drożej niż Grecja. Rynki wystawiają rachunek Emmanuelowi Macronowi

Rentowność dziesięcioletnich obligacji Francji przekroczyła 4 proc. i znalazła się powyżej rentowności papierów Grecji, Portugalii oraz Włoch. Nie oznacza to, że Francja stoi przed bankructwem, ale pokazuje zasadniczą zmianę sposobu, w jaki inwestorzy oceniają jej finanse publiczne. Ekonomista Marc Touati uważa, że rynek zaczął wystawiać rachunek za dziewięć lat wzrostu długu, deficytów i wydatków publicznych.

.Przez większą część historii strefy euro porównanie Francji z Grecją lub Włochami było dla Paryża wygodne. Francja należała do państw tworzących finansowe centrum Europy, podczas gdy wysokie rentowności obligacji krajów południa tłumaczono ich zadłużeniem, niestabilnością polityczną oraz ograniczonym zaufaniem inwestorów. W sierpniu 2026 r. ten utrwalony podział zaczął wyglądać zupełnie inaczej.

Rentowność dziesięcioletnich francuskich obligacji przekroczyła 4,1 proc., osiągając najwyższy poziom od 2008 r. Według danych rynkowych 25 sierpnia wynosiła około 4,04–4,09 proc., podczas gdy porównywalne obligacje Grecji przynosiły około 3,88 proc., Włoch 4 proc., a Portugalii 3,55 proc. Nie jest to jeszcze kryzys wypłacalności, lecz symboliczny moment, w którym rynek przestał automatycznie uznawać Francję za bezpieczniejszego dłużnika niż państwa jeszcze niedawno zaliczane do finansowych peryferii strefy euro.

Francja pożycza drożej niż Grecja

Sformułowanie, że Francja pożycza drożej niż Grecja, jest skrótem opisującym sytuację na rynku obligacji. Wzrost rentowności nie oznacza, że całe francuskie zadłużenie zostało natychmiast oprocentowane na poziomie przekraczającym 4 proc. Państwo wyemitowało wcześniej obligacje o różnych terminach zapadalności i kuponach, dlatego wyższy koszt przenosi się na budżet stopniowo, w miarę zaciągania nowych zobowiązań oraz refinansowania długu, którego termin wykupu właśnie upływa.

Zmiana pozostaje jednak bardzo ważna, ponieważ Francja każdego roku musi pozyskiwać na rynku setki miliardów euro. Im dłużej rentowności utrzymują się na wysokim poziomie, tym większa część długu zostaje zastąpiona nowymi obligacjami o wyższym oprocentowaniu. Proces ten może trwać latami, ale właśnie dlatego jego skutki są szczególnie trudne do odwrócenia.

Inwestor kupujący francuską obligację nie ocenia wyłącznie obecnej wielkości długu. Zastanawia się również, czy przyszłe rządy będą zdolne ograniczyć deficyt, utrzymać wzrost gospodarczy i zdobyć większość parlamentarną dla niepopularnych reform. W przypadku Francji wszystkie trzy odpowiedzi stały się bardziej niepewne, zwłaszcza po rozwiązaniu Zgromadzenia Narodowego w czerwcu 2024 r. i następującym po nim okresie politycznej niestabilności.

Rynek przestał traktować Francję jak dawniej

Najważniejszą zmianą nie jest zatem samo przekroczenie kolejnej granicy oprocentowania. Jest nią utrata premii za polityczną i gospodarczą wiarygodność, którą Francja przez dziesięciolecia otrzymywała niemal automatycznie. Państwo mogło mieć wyższy deficyt i szybciej rosnący dług niż część partnerów, a mimo to finansowało się taniej, ponieważ inwestorzy zakładali, że wielkość gospodarki, znaczenie polityczne oraz miejsce Francji w konstrukcji strefy euro zapewniają jej szczególną ochronę.

To założenie nie zniknęło, ale stało się słabsze. Rynek coraz wyraźniej odróżnia strategiczne znaczenie Francji od jakości zarządzania jej finansami publicznymi. Paryż pozostaje jednym z filarów Unii Europejskiej, potęgą nuklearną, członkiem Rady Bezpieczeństwa ONZ i siedzibą wielkich międzynarodowych przedsiębiorstw, lecz żaden z tych atutów nie zastępuje zdolności państwa do kontrolowania wydatków i deficytu.

Jednocześnie zmieniło się postrzeganie państw południowej Europy. Grecja przeszła przez bolesny program naprawczy, Portugalia wyraźnie zmniejszyła nierównowagę finansów publicznych, a Włochy – mimo znacznie wyższego długu – korzystają z okresu względnej stabilności politycznej i ostrożniejszego zarządzania budżetem. Zestawienie rentowności nie oznacza, że ich wszystkie problemy zostały rozwiązane, pokazuje jednak, że rynki wynagradzają kierunek zmian, a nie dawną hierarchię prestiżu.

Francja znalazła się po przeciwnej stronie tej tendencji. Jej pozycja gospodarcza pozostaje bardzo silna, ale inwestorzy widzą dług rosnący szybciej niż gospodarka, deficyt utrzymujący się wyraźnie powyżej europejskich reguł oraz parlament, w którym trudno zbudować większość dla programu oszczędnościowego. Ryzyko nie polega dziś na nagłej niewypłacalności Francji, lecz na stopniowym uznaniu jej przez rynek za państwo coraz mniej przewidywalne.

Marc Touati wystawia rachunek epoce Macrona

Marc Touati, ekonomista i prezes firmy doradztwa gospodarczego ACDEFI, przedstawia na łamach „Le Journal du Dimanche” wyjątkowo surową ocenę polityki gospodarczej Emmanuela Macrona. Jego zdaniem wzrost rentowności obligacji jest konsekwencją dziewięciu lat, podczas których państwo zwiększało zadłużenie zdecydowanie szybciej, niż rosła francuska gospodarka. Touati określa ten bilans jako obiektywnie katastrofalny, choć część jego sformułowań ma charakter polemiczny i wymaga oddzielenia od samych danych.

Od pierwszego kwartału 2017 r. do pierwszego kwartału 2026 r. francuski dług publiczny zwiększył się o około 56,7 proc., podczas gdy nominalny PKB wzrósł o około 34,4 proc. W wartościach bezwzględnych zadłużenie wzrosło o blisko 1280 miliardów euro, a roczna wartość francuskiego PKB o około 770 miliardów euro. Touati interpretuje tę różnicę jako dowód, że dodatkowy dług nie został wykorzystany do modernizacji gospodarki i zwiększenia jej potencjału w stopniu odpowiadającym skali zaciągniętych zobowiązań.

Nie należy przedstawiać różnicy między wzrostem długu a wzrostem PKB jako pieniędzy, które dosłownie „zniknęły” z gospodarki. Porównane zostały bowiem dwie odmienne wielkości: skumulowany zasób zadłużenia i roczny strumień wytwarzanej wartości. Część długu finansowała ponadto ochronę przedsiębiorstw i miejsc pracy podczas pandemii, łagodzenie skutków kryzysu energetycznego oraz pomoc udzielaną gospodarstwom domowym po wzroście inflacji.

Nie zmienia to zasadniczej wymowy danych. Pod koniec 2017 r. francuski dług publiczny odpowiadał 98,8 proc. PKB, a w pierwszym kwartale 2026 r. osiągnął 3536,1 miliarda euro, czyli 117,5 proc. PKB. W samym pierwszym kwartale 2026 r. zadłużenie zwiększyło się o 75,6 miliarda euro, zgodnie z oficjalnymi danymi francuskiego urzędu statystycznego Insee.

Szczegółowy bilans dwóch kadencji prezydenta, obejmujący także inwestycje zagraniczne, rynek pracy, politykę społeczną, obronność i przebudowę francuskiej sceny politycznej, przedstawia analiza „Jaką Francję zostawia Emmanuel Macron po dziesięciu latach prezydentury”. Nowe dane z rynku obligacji nie zastępują tego bilansu, lecz pokazują moment, w którym jego finansowa część zaczyna wywoływać bezpośrednią reakcję inwestorów.

Dług nie jest problemem, dopóki rynek ufa państwu

Wysokie zadłużenie nie musi automatycznie prowadzić do kryzysu. Państwa takie jak Japonia przez wiele lat utrzymywały dług znacznie przekraczający wartość rocznego PKB, korzystając z własnych oszczędności, stabilnego popytu na obligacje oraz zaufania inwestorów. Francja także dysponuje ogromnym majątkiem prywatnym, rozwiniętym systemem finansowym, wysokimi oszczędnościami gospodarstw domowych i możliwością korzystania ze stabilizującej roli Europejskiego Banku Centralnego.

Problem zaczyna się wtedy, gdy wysoki dług łączy się ze strukturalnym deficytem i polityczną niezdolnością do przedstawienia wiarygodnego sposobu jego ograniczenia. Według wyliczeń Touatiego średni deficyt Francji od 2017 do początku 2026 r. wyniósł 5,1 proc. PKB, wobec około 3,1 proc. w całej strefie euro. Oznacza to, że zadłużenie rosło nie tylko w czasie pandemii lub wyjątkowych kryzysów, lecz stało się zwyczajnym sposobem finansowania państwa.

Francuskie wydatki publiczne zwiększyły się nominalnie między 2017 a początkiem 2026 r. o 33,7 proc. Touati zwraca szczególną uwagę na wzrost wydatków bieżących oraz liczby pracowników sektora publicznego, zestawiając je z pogarszającą się oceną szkół, ochrony zdrowia i administracji. Jego najważniejsze pytanie nie brzmi zatem, czy Francja wydaje dużo, lecz czy za coraz większe pieniądze otrzymuje państwo działające coraz lepiej.

Problem jakości francuskiego zadłużenia oraz mechanizm jego rolowania szerzej wyjaśnia materiał „Czy Francja żyje na kredyt?”. Obecna zmiana na rynku obligacji jest kolejnym etapem tej historii, ponieważ pokazuje, co dzieje się, gdy inwestorzy zaczynają żądać od zadłużonego państwa coraz wyższej ceny za dalsze finansowanie.

Odsetki zaczynają konkurować ze szkołą, armią i szpitalem

Rosnąca rentowność nie zwiększa kosztów całego zadłużenia natychmiast, lecz jej wpływ kumuluje się przy każdej kolejnej emisji obligacji. Papiery wyemitowane w okresie zerowych lub ujemnych stóp procentowych stopniowo zapadają i muszą być zastępowane zobowiązaniami oprocentowanymi znacznie wyżej. Nawet jeśli rentowności w przyszłości częściowo spadną, budżet będzie przez lata ponosił konsekwencje obligacji sprzedawanych w okresie drogiego pieniądza.

Touati, powołując się na prognozy francuskiego Trybunału Obrachunkowego, wskazuje, że koszty obsługi długu mogą sięgnąć około 77 miliardów euro w 2026 r. i zbliżyć się do 100 miliardów euro rocznie pod koniec dekady. W 2017 r. wynosiły około 41 miliardów euro, a więc niemal o połowę mniej. Różnica oznacza dziesiątki miliardów euro, których nie będzie można przeznaczyć na obronność, energetykę, reindustrializację, edukację ani ochronę zdrowia.

Każdy z tych obszarów wymaga tymczasem nowych nakładów. Emmanuel Macron zapowiedział podwojenie budżetu obronnego między 2017 a 2027 r., Francja przygotowuje budowę nowych reaktorów jądrowych, modernizację sieci energetycznych i rozwój przemysłu zbrojeniowego, a jednocześnie starzejące się społeczeństwo zwiększa koszty emerytur i ochrony zdrowia. Rosnące odsetki pojawiają się więc dokładnie w chwili, gdy państwo potrzebuje wyjątkowo dużych środków na inwestycje strategiczne.

Francja może nadal finansować wszystkie te cele kolejnym długiem, lecz wówczas rośnie zależność od decyzji inwestorów. Może również zwiększyć podatki, ale już dziś należy do państw o najwyższym poziomie obowiązkowych danin. Trzecią możliwością pozostaje ograniczenie wydatków, jednak rozdrobniony parlament i silny sprzeciw społeczny sprawiają, że właśnie ten wariant jest najtrudniejszy politycznie.

Wyższa cena długu dotrze do przedsiębiorstw i gospodarstw domowych

Rentowność obligacji skarbowych jest jednym z punktów odniesienia dla kosztu pieniądza w całej gospodarce. Banki i inwestorzy porównują z nią oprocentowanie kredytów hipotecznych, finansowania przedsiębiorstw oraz obligacji emitowanych przez sektor prywatny. Jeżeli państwo płaci więcej za pożyczane pieniądze, koszt kapitału dla firm i gospodarstw domowych również znajduje się pod presją.

Nie jest to zależność automatyczna ani natychmiastowa, ponieważ oprocentowanie kredytów zależy również od polityki Europejskiego Banku Centralnego, konkurencji między bankami oraz sytuacji poszczególnych klientów. Kierunek oddziaływania pozostaje jednak wyraźny: trwale wyższa rentowność obligacji utrudnia inwestycje, zakupy nieruchomości i finansowanie nowych przedsięwzięć. Państwo zaczyna wówczas konkurować z przedsiębiorstwami o kapitał dostępny na rynku.

Touati łączy tę sytuację z rosnącą liczbą niewypłacalności przedsiębiorstw. Według Banku Francji w ciągu dwunastu miesięcy zakończonych w czerwcu 2026 r. odnotowano 70 803 takie przypadki, najwięcej w historii prowadzonej serii. Statystyki wymagają ostrożności, ponieważ obejmują także powrót upadłości odłożonych podczas obowiązywania nadzwyczajnej pomocy pandemicznej, ale potwierdzają pogorszenie warunków prowadzenia działalności.

Równocześnie stopa bezrobocia wzrosła w drugim kwartale 2026 r. do 8,3 proc., najwyższego poziomu od trzeciego kwartału 2020 r. Nadal jest niższa niż na początku pierwszej kadencji Macrona, kiedy wynosiła około 9,5 proc., co nie pozwala uznać całej polityki zatrudnienia za porażkę. Zmiana kierunku pokazuje jednak, że wcześniejsza poprawa nie została w pełni utrwalona, a gospodarka wchodzi w okres droższego finansowania z osłabioną dynamiką.

Wybory prezydenckie 2027 pod nadzorem rynków

Emmanuel Macron nie będzie mógł ubiegać się w 2027 r. o trzecią następującą bezpośrednio po sobie kadencję, ale stan finansów publicznych stanie się jednym z najważniejszych elementów jego politycznego dziedzictwa. Kandydaci będą mogli spierać się o migrację, bezpieczeństwo, energetykę i miejsce Francji w Europie, jednak każda nowa obietnica zostanie skonfrontowana z kosztami obsługi długu. Kampania będzie więc prowadzona nie tylko przed wyborcami, lecz także pod coraz uważniejszą obserwacją inwestorów.

To nie rynek obligacji wybierze następnego prezydenta Francji. Może jednak ograniczyć swobodę działania przyszłej głowy państwa, zwiększając cenę każdej obietnicy, która nie będzie miała wiarygodnego źródła finansowania. Im wyższe rentowności, tym mniej czasu pozostaje politykom na przeprowadzenie reform według własnego planu.

Szczegółowe informacje o kandydatach, kalendarzu i najważniejszych sporach kampanii przedstawia kompendium „Wybory we Francji 2027. Najważniejsze pytania i odpowiedzi”. Wzrost kosztów francuskiego długu powinien być w nim traktowany jako ograniczenie dotyczące wszystkich programów wyborczych, a nie wyłącznie jako argument przeciwko obecnemu prezydentowi.

Francja nie znajduje się dziś na skraju bankructwa. Ma wielką gospodarkę, znaczący majątek, silne przedsiębiorstwa oraz centralne miejsce w Unii Europejskiej i strefie euro. Niepokojący jest jednak moment, w którym inwestorzy zaczynają wyżej wyceniać ryzyko pożyczania pieniędzy Francji niż Grecji, Portugalii i Włochom.

Marc Touati uważa, że jest to rachunek wystawiony polityce prowadzonej od 2017 r. Pełniejsza ocena musi uwzględniać pandemię, kryzys energetyczny, wojnę na Ukrainie oraz reformy, które poprawiły atrakcyjność inwestycyjną Francji. Rynki nie rozstrzygają jednak historycznych sporów o sprawiedliwość tej oceny, lecz odpowiadają na prostsze pytanie: jakiej zapłaty należy dziś zażądać za ryzyko finansowania francuskiego państwa?

Odpowiedź przekroczyła 4 proc. i po raz pierwszy od wielu lat ustawiła Francję po niewłaściwej stronie porównania z południem Europy. To jeszcze nie kryzys, ale już ostrzeżenie, którego Pałac Elizejski, parlament i kandydaci w wyborach prezydenckich 2027 nie mogą dłużej ignorować.

Arkadiusz Jordan
Paryż