Polityka pieniężna gospodarki nie zbawi

Banki centralne gospodarki same zbawić nie mogą, bo sama polityka pieniężna nie może być gwarancją wzrostu, choć może go wspierać – pisze prof. Łukasz HARDT

.Gdy w 2008 r. upadł bank Lehman Brothers i gdy świat wszedł w wielką recesję, wiele banków centralnych podjęło bezprecedensowe działania – nie tylko obniżyły stopy procentowe, ale często redukowały je do ujemnych poziomów, a także zaczęły skupować aktywa. W rezultacie w latach 2014–2018 Europejski Bank Centralny nabył papiery wartościowe na kwotę 2,6 bln euro (tj. 22 proc. PKB strefy euro w 2018 r.), w tym 178 mld euro to obligacje korporacyjne. Zaangażowanie innych banków centralnych na rynku aktywów było podobne: w Stanach Zjednoczonych to ok. 21 proc. PKB (w okresie 2008–2014), w Wielkiej Brytanii 22 proc. PKB (2009–2017), ale w Japonii już 79 proc. PKB (od 2009 r.). Jednocześnie stopy depozytowe banku centralnego w strefie euro i Japonii są ujemne. Jednak najciekawsze jest to, że te bezprecedensowe posunięcia nie przyniosły oczekiwanej przez wielu zwyżki inflacji czy silnego przyspieszenia wzrostu PKB. W lipcu 2019 r. roczna dynamika cen w strefie euro wyniosła 1 proc., a w Japonii jedynie 0,5 proc. Przyrosty PKB w tych gospodarkach są co najwyżej umiarkowane. 

Jak to się dzieje, że kapitał jest tak tani i łatwo dostępny, a gospodarki nie wchodzą na trwałe ścieżki wzrostu?

Muszę w tym miejscu poczynić istotne zastrzeżenie: nie twierdzę, że niestandardowa polityka banków centralnych w ostatnich latach nie miała żadnych pozytywnych skutków dla wzrostu, bo chociażby uchroniła te kraje przed wpadnięciem w pułapkę deflacyjną, ale jej rezultaty okazały się zdecydowanie poniżej oczekiwań. Co więcej, są badania, które pokazują, że aktywność banków centralnych na rynku aktywów zwiększyła wycenę akcji i obligacji, a przez to dochody ich posiadaczy, co jeszcze bardziej zachwiało równowagą pomiędzy posiadaczami kapitału a pracownikami najemnymi. Nierówności dochodowe mogły więc wzrosnąć, choć na ostateczne konkluzje jest zbyt wcześnie. Innych, rzadziej dyskutowanych negatywnych efektów wejścia banków centralnych na nieznane dotychczas wody, może być więcej, ale o tym w dalszej części tekstu. 

Wróćmy w tym momencie do postawionego powyżej pytania. Odpowiedź pierwsza jest intuicyjna: tani kapitał będzie wzrost stymulował, gdy jego brak będzie powodował stagnację. A jeśli tak nie jest i bariery wzrostu są inne? Mówiąc bardziej precyzyjnie: a co, jeśli cenowa elastyczność popytu na dobra inwestycyjne jest niska? Tych niepieniężnych barier często się nie docenia, a są one kluczowe. Dani Rodrik, wybitny ekonomista z Uniwersytetu Harvarda, w jednej ze swoich prac pokazał, że efekty globalizacji finansowej dla wzrostu są pomijalne, a często są wręcz negatywne, bo umożliwiają funkcjonowanie wielu rządów w warunkach miękkiego ograniczenia budżetowego, co skutecznie zniechęca je do jakichkolwiek głębszych reform. Inna, bardziej keynesowska odpowiedź sprowadza się do dwóch obserwacji: po pierwsze, wielkość inwestycji w gospodarce determinowana jest poziomem niepewności – jeśli inwestorzy boją się o swoje i swoich pieniędzy bezpieczeństwo, to nawet jeśli pieniądz będzie tani, to i tak wstrzymają się z inwestycjami; po drugie, kluczowym problemem jest niedostateczny popyt, na który polityka pieniężna ma jedynie częściowy wpływ. Powyższe zjawiska są z kolei w dużej mierze determinowane czynnikami politycznymi, demograficznymi i kulturowymi. Przykładowo, jeśli rośnie współczynnik obciążenia demograficznego, to relatywnie więcej jest tych, którzy aktywa sprzedają (osoby starsze) niż tych, którzy je kupują (młodzi), a w rezultacie ceny aktywów i stopy procentowe powinny maleć. Innymi słowy, nieco trywializując, trudno przecież zakładać, aby emeryci zaciągali kilkunastoletnie kredyty hipoteczne czy też kierowali zgromadzone przez siebie oszczędności na ryzykowne projekty biznesowe. Ma to pierwszorzędne znaczenie dla (nie)skuteczności polityki pieniężnej w stymulowaniu wzrostu.

Skoro już gospodarka znajdzie się w sekularnej stagnacji, a więc będzie charakteryzowała się niedostatecznym popytem i nadmiarem oszczędności (w wielu miejscach świata taka sytuacja ma już miejsce), to przedstawiciele elit politycznych, przecież w dużej swej części niepamiętający już dawnych wojen z inflacją, mogą zacząć myśleć w sposób następujący: niska skuteczność działań banków centralnych może nie wynikać z czynników strukturalnych, ale bardziej z tego, że banki te nie wykorzystały wszystkich dostępnych instrumentów i nie zaczynają chociażby zrzucać na szeroką skalę pieniędzy z helikoptera (powiedzenie Miltona Friedmana) poprzez przejęcie finansowania deficytów budżetowych.

Pokusa to wielka, bo pozwala na ucieczkę elit od odpowiedzialności – nie my jesteśmy winni i nie brak wprowadzanych przez nas reform, ale zbyt konserwatywne (sic!) banki centralne.

Takie myślenie jest obecne w strefie euro, gdzie przedstawiciele EBC, w tym desygnowana na prezesa Christine Lagarde, widząc bierność rządów (nadwyżka budżetowa Niemiec jest tego najlepszym przykładem), sygnalizują konieczność reaktywacji, i to w jeszcze większym wymiarze, programów skupu aktywów. Nie słychać jakoś podobnie mocnych głosów na rzecz zwiększenia produktywności gospodarki, bo działania w tym kierunku zawsze niosą ze sobą koszt polityczny, czy też o potrzebie pogłębiania wspólnego rynku, bo jak w ogóle o tym mówić w obliczu brexitowego chaosu. Gdyby ktoś teraz zaczął w Brukseli pisać nową wersję strategii lizbońskiej, to z pewnością umieściłby w niej rozdział poświęcony bankom centralnym i polityce pieniężnej. W oryginalnym dokumencie wzmianek tego dotyczących słusznie brakuje, bo wyzwania przed Europą wtedy i dziś ulokowane są zupełnie gdzie indziej. 

Zatrzymam się w tym miejscu wyłącznie przy jednym z kluczowych problemów współczesnych gospodarek, a mianowicie przy kwestii spadającej dynamiki wydajności pracy. Przykładowo, w latach 60. XX w. wynosiła ona prawie 9 proc. rocznie w Japonii, ok. 5 proc. w Europie Zachodniej i nieco poniżej 4 proc. w Stanach Zjednoczonych, podczas gdy aktualnie wydajność pracy rośnie w tych gospodarkach o ok. 1 proc. rok do roku. W literaturze trwa ożywiona dyskusja co do powodów tego stanu rzeczy, ale raczej żaden z liczących się autorów nie twierdzi, że przyczyn trzeba szukać w działaniu banków centralnych. Pisze się raczej o istotnym spadku nakładów na nowoczesne technologie czy też o silnej realokacji zasobów pracy do usług, gdzie dynamika produktywności jest niższa niż w przemyśle. Nie bez znaczenia jest też starzenie się społeczeństw, co sprzyja przesuwaniu się zasobów finansowych do mniej produktywnych sektorów, np. ochrony zdrowia, nie mówiąc już o tym, że osoby starsze są zwykle mniej kreatywne i innowacyjne niż młodzi. Wzrost nierówności dochodowych i obniżenie się tempa dyfuzji innowacji też zrobiły swoje. Trudno zakładać, aby bardziej niestandardowa polityka banków centralnych mogła na wskazane powyżej kwestie oddziaływać. Paradoksalnie coraz większe jej nowatorstwo może nawet podnosić subiektywnie odczuwaną przez przedsiębiorców niepewność, a w rezultacie zniechęcać ich do inwestycji szczególnie w wysoką technologię, które to inwestycje ze swojej natury obciążone są już i tak wysokim ryzykiem. 

Istnieją też mniej widoczne koszty przejścia stopy procentowej przez zero. Wspomnę o dwóch: po pierwsze, bezpieczne oszczędzanie z wykorzystaniem depozytów bankowych przestaje się opłacać, bo nie zabezpiecza przed inflacją; po drugie, skoro kapitał jest tak tani, to mogą być podejmowane nieefektywne projekty inwestycyjne, które w naturalny sposób nie byłyby realizowane w sytuacji wyższego kosztu pieniądza – być może mamy więc tutaj dodatkowy czynnik tłumaczący niską dynamikę wydajności pracy. Ta pierwsza kwestia wydaje się ważna, gdyż dotyka samej istoty kapitalizmu, ale też wpływa na kulturowy kontekst jego działania, bo przecież to, czy bodźce ekonomiczne stymulują do konsumpcji, czy do oszczędności, nie pozostaje bez wpływu na fundamentalne ludzkie wybory. Jak zauważa Robert Solow, laureat ekonomicznego Nobla z 1987 r., „[…] równowaga między teraźniejszością a przyszłością jest bardziej chybotliwa, niż zwykliśmy mniemać […], i jest w istocie decyzją polityczną” (American Economic Review, maj 1974 r., s. 10). W państwach rozwiniętych decyzja ta w dużej mierze spoczywa na niezależnych bankach centralnych. W obliczu działań niestandardowych podejmowanych przez wiele z nich niepokoją w tym kontekście inicjatywy zmierzające do wyeliminowania pieniądza gotówkowego, tak by łatwiej „zachęcać” ludzi do wydawania pieniędzy, gdy stopa procentowa od depozytów bankowych zejdzie poniżej zera. Brak umożliwienia ucieczki w gotówkę byłby zamachem na fundamentalny aspekt nie tylko wolności gospodarczej, ale wolności osobistej jako takiej. Na razie żaden z rządów i banków centralnych na taki ruch się nie zdecydował. Co więcej, brak gotówki byłby krokiem do dalszej ekonomizacji ludzkich relacji, gdyż każda wymiana rynkowa, nawet ta najmniej formalna, dokonywana wśród bliskich, byłaby nie tylko widziana przez aparat państwa, ale również od jego instytucji zależna, np. poprzez dostępność systemu płatności bezgotówkowych. Na taką ewolucję systemu płatniczego nie można się zgodzić.

Radykalnie niski koszt pieniądza może jeszcze bardziej pobudzać postawy stawiające na nadmierną konsumpcję kosztem oszczędzania i zapobiegliwości ze wszystkimi znanymi tego konsekwencjami, ale z drugiej strony może też umożliwiać wielu wyjście z zaklętego kręgu niemocy i pesymizmu, np. poprzez większą dostępność kredytów hipotecznych. Jak wiadomo, kwestie te od dawna są przedmiotem ożywionych dyskusji, a stanowiska w nich zajmowane są w dużej mierze pochodną podstawowych rozstrzygnięć aksjologicznych i ideowych dokonywanych przez biorących w nich udział. Ekonomiści często do problemów tego typu boją się nawiązywać, tak jakby zagrażało to naukowości prowadzonych przez nich rozważań. Nic bardziej błędnego: uznanie ekonomii za naukę moralną jej naukowości nie zagraża.

Skoro dyskutowana jest kwestia efektów redystrybucyjnych polityki pieniężnej, warto pójść dalej i zastanowić się nad jej wpływem na normy ludzkich zachowań, a więc w najszerszym ujęciu – na kulturę. Zresztą kwestie etyczne są obecne w polityce pieniężnej w pewien zaskakujący sposób: skoro decydenci w bankach centralnych bazują na formalnych modelach, w których zakłada się, że ludzkim zachowaniem kieruje maksymalizacja użyteczności, to przecież to założenie nie bierze się z samej teorii ekonomii, ale jest pewnym przedzałożeniem etycznym, bo czemuż podmioty te nie miałyby postępować choćby zgodnie z regułami etyki cnót czy rozstrzygnięciami deontologicznymi, np. takim, że oszczędzanie ma wartość autoteliczną. Dalsze rozważanie tych kwestii z pewnością przekracza ramy niniejszego tekstu i ich podniesienie przeze mnie nie oznacza, abym opowiadał się za ich uwzględnieniem w funkcji reakcji banków centralnych.

Po tych nieco filozoficznych rozważaniach chciałbym jednak wrócić do niestandardowej polityki pieniężnej. Banki centralne gospodarki same zbawić nie mogą, bo sama polityka pieniężna nie może być gwarancją wzrostu, choć może go wspierać. Co więcej, tam, gdzie podjęły one w ostatnich latach działania niestandardowe, przestrzeń do dalszej ich aktywności jest ograniczona. Jeśli takie działania podjęłyby i na przykład silnie weszły na rynek akcji, to de facto rozpoczęłyby quasi-nacjonalizację gospodarki, a ich organy decyzyjne musiałyby zajmować się chociażby tym, czy firma X powinna wypłacić dywidendę, czy też nie. Do czego centralne planowanie może doprowadzić, wszyscy wiemy. Wreszcie w takiej sytuacji presja polityków na banki centralne może być tak silna, że ich niezależność stanie się fikcją.

Nie oznacza to, że w sytuacjach szczególnych banki centralne nie powinny mieć możliwości robienia rzeczy nowatorskich, ale tylko pod warunkiem, że będą z całą mocą dbały o swój główny obowiązek, a więc trzymanie inflacji w ryzach, bo nic, w tym permanentnie niska inflacja, nie jest dane raz na zawsze. 

Łukasz Hardt